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《国际金融研究》!"""年第#期
国际资本流动与
陈
平
一、引
言
在战后$"多年时间里，世界经济领域最显著的结构性变化莫过于国际资本流动的巨大发展的。而国际资本流动的规模和结构变化对世界经济和各国经济的影响是广泛而深远的。它使得各种经济变量的行为，乃至宏观经济
的作用机制都发生根本性的转变。这些均值得学者加以系统的总结研究。本文着重考察国际资本流动对汇率行为的影响，以引发人们对国际资本流动的深入研究。
对于一个开放经济，汇率无疑是一个至关重要的经济变量。汇率的高低，直接影响着一国的对外竞争力，由此关系到国内就业和产出
金融体系坏帐问题，利率的调整对经济复苏不能产生效果。由于日本目前经济的复苏是产业结构调整、经济内部出现新的活力和增长点带来的，而不是实行零利率的结果，因此只要不影响企业界及消费者的信心，单单结束零利率本身应当不会对经济复苏产生阻碍作用。另外对于零利率取消后对于实体经济的影响的估计也比较乐观。野村综合研究所的分析认为，估计市场变动最多是长期利率上升"%!&，股价下跌$&，美元对日元的汇率出现
升值’日元的情况，!"""年度实际经济增长率下降率最多为"%(&左右，“不会改变经济复苏的潮流”日本兴业银行的预测也认为实际经济增长率的下降幅度第一年最多只有"%"(&，“几乎可以无需考虑对实体经济的影响”。综上分析，可以认为日本结束零利率应当是利大于弊。我们有理由认为如果日本政
府能够不再出现失误以及企业和消费者的信心继续增强，日本经济复苏的进程应当不会受到阻碍。$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$汇
率
定
决
!"《国际金融研究》
!"""年第#期状况。汇率的高低还作用于一国的通货膨胀状况。由此，对汇率决定的探讨始终构成国际金融领域最核心的内容之一。可以说，关于汇率决定的文献可谓汗牛充栋，但综观来看，汇率决定理论主要经历了国际借贷说、购买力平价说、汇兑心理说、利率平价说、国际收支说和资产市场说几个发展阶段。然而，各种汇率决定理论仍旧存在缺陷和不足，致使许多学者仍致力于这一研究领域。诚然，汇率决定理论的发展离不开基础经济理论和分析技术的发展。资本市场说中的国际货币主义汇率决定模式不过是购买力平价说的现代翻版，只是现代货币主义理论取代了古典货币数量说；国际收支说则沿用了国际借贷说的供求流量分析框架，引入了战后人们对国际收支或外汇供求流量决定因素的认识；作为汇率决定理论集大成者的资产市场说，更是综合了战后投资理论、宏观经济理论（如理性预期理论）、一般均衡方法的发展。
然而，重要的是，制度或社会经济结构背景对经济理论的发展的制约却决不可忽视。汇率决定理论亦不免于此。作为战后世界经济领域最显著的变化特征，国际资本流动的规模发展和结构变化无疑构成了汇率决定机制及其一个重要的经济结构背景。脱离国际资本流动而考察汇率决定机制和汇率决定理论，无异于饮鸩止渴。
二、国际资本流动作为汇率决定因素与汇率决定理论的发展
汇率作为买卖外汇的价格，决定于外汇供给和需求。外汇供给和需求又派生于一国的对外经济交易。由于一国的对外经济交易反映在其国际收支上，我们可以说汇率决定于一国的国际收支状况，国际借贷说就已认识到这一朴素的原理。国际收支盈余引起本币汇率上浮，国际收支赤字则导致本币汇率下浮。然而，又是何种因素影响国际收支，进而作用于外汇供求与汇率呢？在国际资本流动甚少的情况下，分析中自然将国际收支等同于经常帐户收支，甚至等同于经常帐户收支的主要构成部分：贸易收支。由此，早期的汇率决定理论与同时代
甚至稍后的国际收支理论如弹性分析法、乘数分析法和吸收分析法一样，关注于汇率与贸易收支之间的关系，只不过后者分析的是汇率对贸易收支的影响。影响最大的购买力平价理论正是通过贸易收支和物价水平的关系将国内外货币之间的汇率与国内外物价水平联系来，强调商品市场国际一体化在汇率决定机制中的唯一关键的作用。
在购买力平价说由瑞典学者$·卡塞尔系统加以总结和阐述以后，很长一段时间决定着人们对汇率决定机制的认识。但随着!"世纪
!"年代各主要国家的宏观经济局面相对稳定，一度开始了国际资本流动的短暂兴起，人们开始意识到购买力平价说忽视了国际资本流动的缺陷。凯恩斯注意到国际资本流动对于汇率领域的重要性，另辟蹊径，首次系统阐述了利率平价说，但局限于当时的认识，所阐述的抵补利率平价说主要被人们用来解释远期差价的决定，而没有用国际资本市场中这一价格机制来分析即期汇率的决定，当然也动摇不了购买力平价说的统治地位。随后%#!#&’’年大萧条的出现不仅打破了各主要工业国短暂的经济方面的相对稳定，也使一度兴旺的国际资本流动重新趋于沉寂。随之兴起的货币集团（英镑集团、法郎集团、美元集团）之间严厉的资本流动管制使国际资本流动趋于窒息，并一直持续到二战结束。二战结束后，美国挟其强大的经济金融实力，成为国际资本领域的主角，通过(马歇尔计划(、多边金融机构的建立和运作等复兴方案的实施，使国际资本流动有所松动。正是在此背景下，英国学者艾因齐格进一步发展了凯恩斯的(利率平价说(，系统地完善了他本人于’"年代初在其《远期外汇理论》一书中提出的(互交原理(的论述，指出抵补套利行为不仅影响远期差价，而且同时影响着各国利率水平、即期汇率和远期汇率。遗憾的是，他本人只是强调利率与汇率之间的相互制约遵从抵补利率平价原理，而没有将利率平价应用于即期汇率的决定分析。
战后由于布雷顿森林体系的固定汇率制度，汇率决定机制的现实需要受到严重的削弱。经济学家们将研究兴趣转移到国际收支理
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论。在汇率问题上，被探讨的主要是汇率贬值的贸易收支或国际收支效应，如吸收分析法、吸收分析法与弹性分析法的综合、国际收支货币分析法无一例外。汇率决定理论一度沉寂。在相关研究中，购买力平价说仍为普遍接受的汇率决定理论。
随着!"世纪$"年代各主要工业国放松外汇管制、欧洲货币市场的兴起，国际资本流动获得了长足的发展。随着%"年代美国经济金融实力的削弱，日、德经济的崛起，僵化的固定汇率体系开始受到私人国际资本流动的冲击。尽管美国仍保持着经常帐户和贸易收支盈余，但由于美国巨额的资本流出，%"年代美元在外汇市场上经受了十数次大规模的冲击，最终需要国际社会共同采取挽救措施才使美元的固定汇率得以维持。至此，国际资本流动对汇率决定机制的影响方逐渐显现出来，人们也真正开始认识到国际资本流动对国际经济运行机制的作用。由于当时固定汇率制仍被维系着，经济学家修正的主要是国际收支理论。%"年代兴起的货币分析法将国际资本流动纳入了国际收支分析。从某种程度上说，正是货币分析法重视了国际资本流动，才能够较好地解释了世界现实状况（例如，日德经济增长快，而日德国际收支状况良好，日元和德国马克在外汇市场上相对美元保持坚挺），才取代了弹性分析法和吸收分析法，成为最盛行的国际收支理论。相比之下，弹性分析法和吸收分析法在其分析框架中由于无法纳入国际资本流动而显得相形见绌。
至&"年代，随着美国国际收支赤字的加大，国际资本更趋流动，终使世界固定汇率制度无力为各国银行人为维系。虽几经努力，固定汇率制至’#&(年终告彻底崩溃，各主要国家采取了浮动汇率制。在浮动汇率制下，汇率出现大幅度的振荡，给各国经济带来了很大的冲击。自然地，经济学家将研究的注意力由国际收支转向了汇率决定。各种理论如雨后春笋，影响较大的有利率平价说、资产市场说和国际收支说。这些理论在新的背景下无一不强调国际资本流动在汇率决定机制中的重要地位。
作为分析国际资本流动动因的基本理论，利率平价说在&"年代的发展在汇率决定理论史中占据突出的地位。资产市场说的一些重要模式和国际收支说均以利率平价说作为国际资本流动对汇率决定产生影响的基本机制。为使利率平价说更好地应用于即期汇率决定的分析，&"年代以来，许多学者对利率平价说结合新理论进行了精巧的修正。一是相对于抵补利率平价说，人们更强调非抵补利率平价理论，以反映资本的投机性交易而非保值性交易在即期汇率决定中日显重要的事实；二是在非抵补利率平价说中引入关于预期形成机制的各种假说；三是抵补利率平价与非抵补利率平价的相互关系；四是引入新计量分析方法对利率平价进行验证。
利率平价理论并不能单独用来分析即期汇率的决定，尤其是均衡汇率水平的确定。这是由于单一方程式无法同时求解多种因变量值。如果要在汇率决定中体现国际资本流动的作用，必须将利率平价说与其他一些方程式结合使用。国际收支说的做法是将利率平价说所说明的国际资本流动与一价定律所说明的经常帐户收支共同形成完整的国际收支分析，根据国际收支影响因素%外汇供求%汇率的因果链关系，来分析汇率的决定因素。在他们的分析中，国内外价格、国民收入、利息率、预期通过经常帐户收支或资本帐户收支，带来外汇供求流量的变化，从而造成均衡汇率的变动。该理论对汇率决定机制的分析存在着两种明显的缺陷。一是只能够用来说明各种因素对汇率变动的影响方向，而不能从中获得汇率的确切均衡值；二是忽视了一价定律与利率平价机制在汇率决定中的不同特性，致使对于现实汇率行为的解释常常显得无力。
把利率平价引入汇率决定分析，相对成功的是资产市场说中的货币分析法。货币分析法假定国内外资产具有完全的替代性，由此使得非抵补利率平价在旗下的每一个模式都适用。货币分析法有两大分支：弹性价格模型与粘性价格模型。弹性价格模型假定商品市场与金融市场调整一样迅捷，当货币市场供求失衡时，商品市场价格迅速调整，在商品市场一体化的
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!"""年第#期条件下，汇率产生调整以适应一价定律的作用。而粘性价格模型则假定商品市场调整缓慢，价格具有粘性，而金融市场调整迅捷，以反映于货币市场的供求失衡。
在弹性价格模型中，非抵补利率平价的应用主要是依据非抵补利率平价说将汇率预期引入汇率的决定。
弹性价格的汇率决定简化模型为：$%&’(%)(%&*)+,’-%)-%
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在此基础上，引入理性预期，即可用于分析外汇市场的理性投机泡沫。
粘性价格模型以多恩布什的“汇率超调”模型为代表。该模型认为货币市场失衡后，由于价格粘性，货币市场供求均衡的恢复依据金融市场上的利息率调整来完成，套利行为促使本币汇率即时发生调整。随后商品市场由于利率、汇率的变动发生调整，价格缓慢变动。随着价格的调整，实际货币存量（(23）出现回调，由此利率和汇率也相应出现回调。汇率先上后下或先下后上的行为特征，被称为“超调”。在具体分析中，多恩布什是将非抵补利率平价与回归性预期方程式、货币供求均衡方程式结合起来，较为完美地说明汇率决定的机制。
利率平价说成立的一个前提是国内外资产是完全替代的，这是基于投资者是风险中立的假说。一些学者认为这一假设并不成立，由此认为利率平价说并不是对国际资本流动的良好说明，并不能用利率平价说来分析国际资本流动对汇率决定机制的作用，他们主张应用现代数学中的“收益———风险”分析法取代套利机制，由此产生了资产市场说另一大分支：资产组合平衡模式（456%758/59+8+:;0<5=08*。布朗
逊（>·96+:?5:）和库礼（4·@5A6/）即为主要代表。在这类汇率决定模型中，一国居民的投资组合中，既有本币资产，也有外币资产，他们按照“收益———风险”的权衡来配置各类资产的比例。当资产市场出现供求失衡时，人们实际的资产组合比例与其意愿的资产组合比例不相吻合，由此会对现有的资产组合进行调整。在进行国内外资产之间的调整中，本币与
外币之间的替代就会引起外汇供求和汇率的变化。汇率的变动通过影响对财产的重新估价（汇率变动影响以本币表示的外币资产额），起着平衡资产供求存量的作用，均衡汇率正是使人们愿意持有的现有国内外各种资产存量的汇率水平。按照这一分析法，影响汇率变动的主要因素即为各种带来资产市场供求失衡的因素，如影响资产供给的有经常帐户差额、财政赤字、货币供给量等，影响各类资产需求的主要有相对的预期收益率变动，如国内外利率、汇率预期等。
三、国际资本流动与汇率决定机制的分析方法
国际资本流动的巨大发展，不仅影响着人们对汇率决定因素的具体分析，而且还带来了汇率决定机制分析方法的重大变革。事实上，唯有分析方法出现突破性变革，汇率决定理论方能实现根本性的突破。在笔者看来，资产市场说之所以能够取代传统的汇率决定理论和国际收支说，正是因其在分析方法上有如下几个重大变革。
,B 用存量分析代替流量分析
当我们考察某种正常物品时，往往认为价格是供求作用的结果。在这种分析中，价格的变动基于需求曲线和供给曲线的移动，而需求和供给曲线的移动则源自价格以外的构成流量需求和供给函数解释变量的各种因素，如收入、偏好、其他商品价格、技术、要素价格等。价格变动的大小取决于供给和需求价格弹性的相对大小。这种分析方法在一定程度上符合现实，但存在一个致命的缺陷：它无法确定各种引起供求曲线移动的因素所带来的供求流量调整能持续多久。在汇率决定分析上，国际
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收支说尽管引入了利率差异作为汇率决定的重要因素，但对于本国利率的一定上升所带来的国际资本净流入增加究竟是一个月、半年、还是一年、两年，抑或是恒久性的，无法加以确定。
资产市场说将汇率决定由流量供求分析转向对汇率的资产分析。它将汇率看作是一种资产价格，认为在分析汇率时不应按照流量需求和流量供给来确定汇率，而应强调供求存量均衡在汇率决定中的作用。在资产分析的倡导者看来，均衡汇率是使资产市场供求存量保持或恢复均衡的汇率水平。一旦出现冲击，国内外资产市场供给与需求存量发生失衡时，就会引起人们进行流量调整以图恢复理想的资产结构，而汇率是使资产市场供求存量重新恢复均衡的关键变量。在这种分析中，供求存量失衡是因，流量调整是果，流量调整是人们恢复供求存量均衡的途径，而汇率是在流量调整的过程中被重新确定的。一旦供求存量恢复均衡，流量调整也告完成，汇率达到均衡水平，这一做法由此克服了传统供求流量分析上的上述弊端。
在国际贸易支配国际经济交易时，人们在研究汇率决定时采用流量分析，一俟国际资本流动获得巨大发展，占据国际经济交易的统治地位时，流量分析弊端立显，存量分析自然取代流量分析，并将流量调整纳入存量分析的框架。
!$一般均衡分析代替局部均衡分析
资产市场说之前，汇率决定理论采用局部均衡分析方法，国际收支说秉承国际借贷说的做法，将均衡汇率视作使外汇供求流量均衡，外汇市场出清的汇率水平，它没有考虑货币市场、证券市场、商品市场的均衡及国内外市场相互作用影响。相比之下，购买力平价说，通过货币数量说和商品套购机制将两国汇率联系起来，考虑到了商品市场、货币市场以及国内外商品市场之间的相互联系。国际资本流动的兴起和兴盛，使学者不仅考虑到国内外资产的相互替代，用利率平价说或现代投资理论来强调套利机制在汇率决定中的作用，而且还进一步肯定了购买力平价说的分析思路，并且使之
更为明确和系统。在典型的资产市场说模型中，倡导者们明确地采取了一般均衡分析，考虑了商品市场、货币市场、证券市场的均衡以及国内各类市场的相互联系和国内外同类市场的相互联系。由于资产市场说强调汇率的资产分析，汇率被视作使证券市场或资产市场供求存量保持或恢复均衡的变量，证券市场或资产市场供给存量的变化自然会通过套利机制进行国内外证券或资产之间的替代导致外汇市场供求流量调整和汇率的变化，但证券市场需求存量则取决于货币市场和商品市场失衡的冲击，或者说资产市场需求存量取决于商品市场失衡的冲击。
各类市场的相互联系说明，在封闭经济条件下存在商品、证券和货币市场，该经济总的预算约束必然意味着它们的超额需求之和等于零，某一市场的超额供给必然带来对其它市场的超额需求，从而带来其它市场失衡。通过其它市场的流量调整，其价格和数量的变化有助于该市场恢复供求均衡。开放经济条件下，在调整过程中由于国内外商品市场之间、货币市场之间和证券市场之间是相互联系的，汇率就会出现调整，直到各个市场恢复均衡。
%$长短期结合分析代替长期或短期分析购买力平价说指出国内外物价对比作为汇率决定的依据，揭示了汇率变动的长期原因。但它忽视了国际资本流动对汇率所产生的冲击，而这往往是现实汇率尤其在短期内偏离购买力平价的根本所在。利率平价说只重视短期汇率均衡分析，对于利率与汇率之间的长期关系未曾涉及。国际收支说强调外汇资金流量市场上的供求分析，注重的是汇率的短期均衡分析。国际货币主义汇率决定模式只是在购买力平价说的基础上，采用现代货币学派的货币供求理论来进一步说明物价水平。这种理论倾向于汇率均衡的长期分析。而后来发展起来的“汇率超调”模式和汇率的资产组合平衡模式都认为各个市场调整速度不一致，商品市场调整慢。短期均衡汇率主要是资产市场调整过程或均衡恢复过程中被决定的，它是使资产市场供求存量恢复均衡的汇率水平。但从长期看，商品市场最终也会出现调整，此时的均衡汇率
!"《国际金融研究》
!"""年第#期即为长期均衡汇率。也就是说，长期均衡汇率是使商品市场和资产市场同时处于均衡的汇率水平。因此，这两种汇率决定模式在进行汇率均衡分析时都有长短期之分。
$%动态分析代替静态和比较静态分析
绝对购买力平价理论说明某一时点内汇率的决定，采用的是静态分析的方法；而购买力平价说的相对形式说明的是两个时点内汇率的变动，也只是一种比较静态分析，都没有对物价如何影响汇率的传导机制进行具体分析。利率平价说及国际收支说都是分析某臆断时间内各种影响汇率因素的状况，以及汇率如何由这些因素在此段时间内的变化所决定。它们论述的角度是流量分析，侧重点是两个时点内各种因素变化的影响。利率平价说没有分析远期差价与利率差额之间新的均衡是如何在动态过程中逐渐建立的；国际收支说也没有分析汇率均衡的过程，因而都被视为一种静态的理论。而资产市场说一方面分析汇率在某一时点上由何种因素所决定，怎样决定；另一方面，考察在影响汇率的因素发生变化，短期均衡被打破后，新的均衡汇率又如何形成。简言之，资产市场说考察了汇率在从短期均衡向长期均衡过渡的进程中变动的时间轨迹，是一种动态分析。
&%强调预期在汇率决定中的作用
按照传统流量模型，只有发生大规模的外汇供求变动才会引起汇率的大幅度变动。但在现代外汇交易市场中有时汇率的大幅度波动不一定伴随着巨额交易量的出现。这种情况用传统的供求流量模型是没有办法解释的。事实上，在国际资本流动对外汇交易起支配作用的背景下，外汇被视为一种资产，汇率则被视为这种资产的价格。外汇市场上一种货币的汇率变动是由于整个市场改变了对该种货币价值的评价。如果交易者都受到同样因素的影响，从而产生一致的看法，这时交易者将直接标高或标低该种货币的价格而不会产生实际的交易量。在这个过程中，预期起到关键性的作用。市场对该货币价格看法的改变正是基于根据各种信息形成的预期。
未抵补的利率平价说反映了预期的汇率变化对汇率的影响，认为投资者在比较两个国家金融资产收益时，不仅要考虑两种金融资产利率所
提供的收益率，而且还要预期这两种资产货币汇率的变化结果所造成的收益差异。如果两种资产的利率差异为预期的两种货币汇率变化所抵消，这时两种资产的收益就实现了利率平价。凯恩斯主义的国际收支说导入了汇率预期因素，使其对于外汇市场的短期分析更具有意义。货币主义的汇率理论把合理预期引入汇率之中，强调货币和金融资产持有者对汇率前景预期的重要作用。货币主义认为，现行汇率之所以经常脱离由货币存量和实际收入所决定的水平，最重要的原因是人们对通货膨胀预期的变化。国民收入、实际利率等说明了汇率的长期变化，是汇率的基本决定因素。而人们对所有可获得信息在理性预期基础进行的系统归纳整理对汇率决定和变化起着不可忽视的作用，是短期汇率变动的重要因素。由于人们持有本币或外币的需求量是由其预期收益率决定的，要达到资产平衡，汇率值不仅取决于基本决定因素的现行值，而且也依赖对这些因素未来行为的预期，不论预期形式如何，汇率的现行值事实上都会渗入人们对未来情况的预期。如果外汇市场是有效的，即现行价格反映了所有可得信息，那么扩张货币会自然通过通货膨胀预期、相对货币需求的变化以某种程度计入现行汇率。如果人们预期某种货币升值，持此种货币的
需求增加则会迫使其升值。“汇率超调”模式则认为预期在短期均衡汇率向长期均衡汇率的调整过程中发挥着重要的作用，它影响着调整速度的快慢。当预期是理性的，则预期贬值将与实际贬值相吻合。汇率的资产组合平均模式认为，在人们对外汇资产的选择过程中，不仅现实的收益率、风险等因素对人们的行为有影响，而且未来的状况也具有重要意义。人们只有确信在获取某种外汇资产时，在未来的时间里能够获利，才会真正持有该资产。因此，预期影响着人们对资产的选择，从而影响着资产市场供求存量的变化，汇率正是由人们对各种资产的追求行为而决定的。所以，该理论论述过程中，将预期作为一个重要的因素予以考虑。
（作者单位：中山大学岭南学院）
（责任编辑：耿
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