案例目标

  本案例介绍了宜宾五粮液股份有限公司分配股票股利的基本情况，并分析了五粮液公司在选择其分红方案时，采取分配股票股利作为其股利分配的原因。

一．五粮液公司简介

宜宾五粮液股份有限公司（股票代码：000858）是1997年8月19日经四川省批准，由四川省宜宾五粮液厂独家发起，采取募集方式设立的股份有限公司。

公司是在四川省宜宾五粮液酒厂的基础上经过资产重组设立。宜宾五粮液酒厂以其与生产经营有关的酿酒车间、磨粉制曲车间、陈酿勾兑车间等优质资产及其附属公司——五粮液供销公司的资产及相应负债组成本公司。

五粮液公司属白酒类食品制造行业，主要从事五粮液及其系列酒的生产和销售，生产能力达到年产45万吨（商品酒）规模，是世界上最大的酿酒生产基地。1996年被第五十届统计大会评为“中国酒业大王”，并保持至今。2000年12月8日，经北京名牌资产评估有限公司评估，“五粮液”品牌在2000年中国最有价值品牌评价中，品牌价值为120.56亿元。居白酒制造业第一位，居全国最有价值品牌第四位。2004年公司资产总额88.11亿元，净资产65.67亿元。实现销售收入62.98亿元，净利润8.28亿元。

二、五粮液历年利润分配简况

五粮液自上市后，一直维持了较高的利润水平。但是，这样一支绩优股，在1998年高派现后，就只采用送红股的方式分配股利，或者干脆不分配（2000年和2004年均未分配）。

表1统计了五粮液历年的分红情况。

 表1：五粮液历年分红情况

    表2展示了五粮液历年的每股收益和净资产收益率

表2：五粮液历年每股收益和净资产收益率

上市公司股东获取回报主要有两种方式：经由上市公司分配股利以及所持有股票价格上涨的资本利得。理论上，一个业绩优良的上市公司所能给股东的回报，既包括稳定的股利分配，也包括股票价格的稳定增长。

五粮液的第一大股东是宜宾市国有资产经营有限公司，持有五粮液75%的股份，属于国有非流通股。由于非流通股不能上市进行交易，股东不能通过股价增长获得收益，因此理论上非流通股股东偏好发放现金股利。如用友软件在2001年的分配股利时，每10股派现6元，使非流通股股东的投资收益率高达50%以上。而且在2002年分配时，仍是每10股派现6元，只是迫于流通股股东压力，而加送2股红股。

五粮液在1998年的分配方案中，也采用了高派现的方法，每10股派现12.5元，扣税后实际每10股派10元。通过这种方式，非流通股股东分得24，000万元。但在以后的分配中，五粮液却改变了派现的方式，而改为高比例送红股和公积金转赠股。经过若干年的送股和转赠，五粮液最初的32，000万股，到2004年已经变为271，140.48万股，在不到5年的时间里，股本增长了6倍多。

1998年五粮液高派现分配。在方案公告实行期间，可以看到股价和成交量均处于平稳状态。但在几天后，其股价进入持续上升状态，成交量也大幅增加，说明市场对五粮液的分配方案是持认可态度的。

从图3可以明显看到，1999年送股方案除权日（9月28日），股价下跌，交易量大幅上升，但此后，股价维持在低位，交易量也萎缩为除权前的状态。说明原股东选择抛售了五粮液所送的红股，而不是继续持有。

图4展示了2000年的不分配股利宣告日（2001年1月19日）前后的成交量和收盘价变化情况。

2000年度利润高达7.68亿元、公司账面现金高达17.08亿元，但仍然不分配、不转增，反而准备实行配股方案（最终为实施）。资本市场一片哗然。在五粮液配股过程中以及2000年度利润分配预案公布后，股价一路下跌。

从历年市场对五粮液分配方案的反应可以看出，除1998年市场对高派现表现出认可的态度外，在其余送红股的年份中，市场交易量仅在除权日有较大幅度上升，但很快就回落到原先的水平。说明中小股东选择“用脚投票”，通过出售股票来表达自己对分配方案的不满。

四．五粮液分配股票股利的分析

通过送红股和转赠股，无论是流通股还是非流通股股东，虽然手中的股票数翻了数倍，但只是“纸上富贵”，实际财富并没有增加。因为从五粮液股价的反应可以看到，除权引起股价下跌后，并没有回升产生填权效应。那么，五粮液的利润到哪里去了呢？

在中国，大股东通过各种方式转移上市公司资金的现象普遍存在。要转移资金，需要先把资金留在企业内。分发股票股利而不派现，就是留住资金的一种方式。红股的发放，并不会像派发现金那样导致控股股东实际控制公司现金的减少，而仅仅把当年利润从公司的“利润”科目调整到“股本”科目的会计账目。

虽然五粮液的大股东是宜宾市国有资产经营有限公司，但其实际控制人却是宜宾五粮液集团有限公司。对五粮液集团来说，设立五粮液股份公司，并将最具市场价值的品牌“五粮液”注入上市公司，一定会要求有所回报。五粮液集团公司，正是通过各种方式，从上市公司获得了大量的利益输送。其中包括：

（1）商标和标识使用费。这是集团公司利用其影响力，向上市公司收取费用的一种典型方式。五粮液股份公司自上市起，每年向集团公司缴纳不菲的商标和标识使用费。集团公司通过这些项目，至2003年度累计从上市公司获取现金54344万元。按照国泰君安2001年8月份所出具的关联交易财务顾问报告，其中一些商标使用费为相应销售收入的数倍。

（2）服务费及设备使用费。由于五粮液改制上市时，只是将主要经营性资产及供销公司划入上市公司。这样，五粮液上市公司其余所有服务都需要由集团公司提供。集团公司当然可以相应地收取一部分费用。五粮液集团每年向五粮液收取的这类费用主要包括综合服务费、货物运输、资产租赁费等，2001年起还增加收取维修服务费、土地租赁及经营管理费等。截至2003年集团公司累计收取94334万元。

（3）资产往来。我国资本市场一个常见的现象就是公司改制上市后，集团公司或控股公司通过各种方式，将手中的各项实物资产陆续卖给上市公司，而上市公司通常支付的都是现金。五粮液与集团公司之间的这类往来也非常多。其中比较重大的有两起：一是1999年收购集团公司下属的印刷和塑胶瓶盖厂；二是2001年的一项大额资产置换。据2000年11月公司董事会关于资产置换的公告及2001年的财务顾问报告，降低关联交易是该项资产置换的一个重要动因。五粮液2000年向集团及其附属关系公司的货物采购和接受劳务为7.72亿元；资产置换完成的2001年，金额上升为14.42亿元。上市公司通过这种方式共向集团公司支付超过20亿元的现金。五粮液2001年2月20日的股东大会上，面对小投资者和机构投资者关于五粮液盈利高、账面现金充足但不分配、不转赠的不满质询时，理由就是公司要预留现金进行资产置换。

（4）产品往来。与上面的服务费形成方式相似，五粮液在产品生产过程中还必须要向集团公司进行大量的产品往来，如由集团公司或其所属企业向五粮液提供各类产品。在生产基酒的车间于2001年完全置换进上市公司后，又新增向集团公司购买伏特加、葡萄酒等产品。五粮液向集团公司提供的产品主要是成品酒销售，两者现金流相抵后，五粮液支付给集团公司的净现金流出为281974万元。

此外，五粮液委托集团公司技改部进行技术改造，6年间共向集团公司技改部支付或预付现金335371万元。

不考虑往来款的影响，自1998年上市至2003会计年度结束，五粮液共向集团支付了97.17亿元的现金，平均每年超过16亿元；远远超过五粮液上市以来累计实现的净利润（41亿元）及累计从资本市场募集的现金（18.1亿元）。

为了最大化地从上市公司转移利益，大股东需要将上市公司塑造成一个高成长、绩优股的形象。五粮液为我们提供了一个较典型的例子：上市公司业绩优良，但小股东却没有取得相应的回报，相反，五粮液集团在五粮液上市后的6年里从上市公司获得超过90亿的现金。

五．总结

一般来说，公司选择发放股票股利的原因主要有：

1．调整股票价格，使其保持在合适的价格范围。过高的股票价格，将失去对小规模投资者的吸引力，影响他们的投资决策，从而降低股票的流动性。但较高的股票价格可以节约股票的交易成本，比较受大规模投资者的喜爱。管理层为平衡各类投资者的偏好和提高股票的流动性，就会使用股票股利，把价格调整到他们认为的最佳范围。

2．利用税法对现金股利和股票股利的不同征收方式，达到避税和提高流通股股东实际收益的目的。我国现行税法对股票股利暂不征税，而对现金股利则征收个人所得税。减少现金股利，增加股票股利，流通股股东就可以通过在二级市场上交易把股票股利变现，获取更大的实际收益。

3．股票股利可以传递公司利好的信息。由于信息的不对称，公司管理层比投资者掌握更多公司的信息，更了解公司的经营前景。通过发放股票股利，扩大股份总数，可以传达管理层对公司良好的成长性和光明前景，透露公司未来赢利能力的增强。

4．股票股利使原有股东的持股数量增加。在股价下降不大的情况下，原有股东可以出售公司所送的股票获取现金收入而保持原有的股份数不变，这使得股东有获得意外收入的幻觉，对公司产生更满意的情绪。

5．上市公司的赢利水平低，可供分配的利润少，无力发放现金股利，但为了日后的经营与筹资，又必须向投资者有个交代，因此只得选择股票股利；或者是有能力发放现金股利的公司，为保留现金扩大经营，减少现金股利的发放而增加股票股利的发放。

6．在高市盈率的股市状况下，现金股利难以满足在二级市场上高价购进股票的股东的收益欲望，从而不得不选择股票股利。对于市盈率达到十几倍以上的股票，上市公司即使把全部收益用来发放现金股利，其流通股股东的投资收益率也不高，这显然难以满足投资者的欲望。流通股股东往往希望上市公司送红股，期盼在股市的交易中获得比现金股利更大的资本利得。

虽然送红股这种形式为上市公司控股股东留存了一定规模的资源，但这种行为并非没有成本。送股导致了公司股本的短期快速扩张，在利润规模没有得到相应矿长的现实中不可避免地引起了盈利能力的下降，每股盈余、净资产收益率等指标都出现下降的态势。而盈利水平的下降，将威胁其能否获得配股、增发资格，实现后续融资。

在2000年出台将再融资资格与派现捆绑在一起的硬性规定后，上市公司选择分配股票股利的公司数急剧下降。因为对于上市公司控股股东而言，一旦公司丧失了配股、增发等后续融资资格，也就意味着起将无法再获得外部资源以扩大控制力，进而与其利益取向存在严重背离。但由于五粮液集团获取利益的方式并不是依靠再融资，而是通过发送股票股利留住现金，再将其转移出去，因而对于派现的规定也就无须理会了。

•中国股市“第一案”的

•琼民源A股1993年在深圳上市，上市以后公司一直业绩不佳，在1995年公布的年报中，琼民源每股收益不足1厘，年报公布日（1996年4月30日）其股价仅为3.65元。从1996年7月1日起，琼民源的股价以4.45元起步，在短短几个月内已窜升至20元，翻了数倍，成了创造1996年中国股市神话中的一匹“大黑马”。

•1997年1月22日，琼民源公司率先公布1996年年报，琼民源1996年实现利润5.7亿余元，净利润485 291 650元，每股收益达到0.867元，净利润比1995年同比增长1 290.68倍，资本公积金增加6.57亿元。同时，年报中公布了令人咋舌的利润分配预案：每10股转送9.8股，其中以提取两金后的分红基金送7股，不足部分由资本公积中提取3 461 620元，资本公积金转增资本2.8股，总计转增156 677 976元。按此预案分配后，公司总股本将从原来的559 5 200元变为1 107 937 116元，资本公积金将从原来的446 176 131元变为943 366 535元，盈余公积金将从原来的107 828 819元为204 917 149元。面对众人期盼的龙头公司确实有着如此的“骄人”业绩，市场无不震撼，年报公布当天琼民源股价便涨到26元以上。

•不过，一部分警惕的市场人士对琼民源如此惊人的业绩跳跃和解释提出了疑问，于是公司于2月1日出台了“补充公告”，重点对年报中的本期数对比上期数变化较大的项目进行了说明。

资本公积。1996年期末比期初446 176 131元增加65 733万元，主要是由于本年对外投资评估增值部分和下属公司投资总额超过注册资本部分形成。其中，房屋建筑物评估增值453 324 000元，超过注册资本部分204 006 000元。根据利润分配方案拟动用资本公积160 139 596元，分配后资本公积943 366 535元。

•1997年2月28日是琼民源原计划召开股东大会的日子，1996年的利润分配预案也将在会上进行讨论。但在这一天，琼民源的股票低开后打至跌停板，之后又有资金进入将股价层层推高，复而又往下打，同时成交量异常放大。收市时跌幅为6.86%，换手率为30%，成交金额达到13.25亿元，占当日深圳交易所总成交额的13.2%。当天晚上，就称有投资者向反映琼民源违反国家财会制度，要求对其进行调查。继而公司向深交所申请停牌。从此，琼民源就再也没有恢复交易，其股票后来被置换为中关村科技股票，于两年零四个多月后的1999年7月12日重新上市流动。

•在相关部门对琼民源进行了近1年的调查后，1998年4月29日，公布了对琼民源的调查结果和处理意见。调查发现，琼民源1996年年报所称实现的5.71亿元利润中有5.4亿元是虚构的，新增的6.57亿元资本公积则全是琼民源在未取得土地使用权、未经国家有关部门批准立项和确认的情况下，对投资项目进行资产评估，进而将评估虚增资本公积金数额调整有关账目而编造。

•构成虚增资本公积的投资项目分别是：（1）以北京民源大厦东塔楼1~12层写字楼向北京凯奇通信总公司投资，将此资产进行资产评估，由7 400万元升值为3.01亿元，升值2.27亿元列为资本公积。（2）以民源大厦尚未建成的970个地下停车场位向北京京门旅游城进行投资，将此投资进行资产评估，由1 862万元升值为1.75亿元，升值1.56亿元作为资本公积。（3）5家子公司同民源海南公司共同投资组建“海南民源农村经济开发公司”，将5家子公司投资的土地进行价值重估；琼民源同灵山游乐园、民源海南公司合作投资组建“海南民源旅业公司”，将投资的土地进行价值重估，这两部分共评估升值2.74亿元计入资本公积。下载本文