摘要：随着市场在资源配置中的主体地位的明晰，推进我国股票发行制度由核准制向注册制过渡已经成为股票发行制度改革的趋势。基于此，本文将从最基本的核准制和注册制的概念和区别入手，探求现阶段核准制的不足以及注册制的优点。并结合我国股票发行制度的历史沿革，分析注册制改革对我国股票市场的影响，对如何更好地由核准制向注册制过渡提出一些思考和建议。

一引言

（一）研究背景

 年11月15日,十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股票融资”和“经济改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥作用。着力解决市场体系不完善、干预过多和监管不到位问题”。

随着市场在资源配置中的主体地位的明晰、减少对经济的过多干预，股票发行市场化越来越成为学界和业界关注的热点。推进我国股票发行制度由核准制向注册制过渡已经成为股票发行制度改革的趋势。

（二）研究意义

   如上所述，我国股票发行制度向注册制过渡的呼声越来越高，但是由股票发行的核准制向注册制的改革不可能一蹴而就，需要一系列配套措施的配合和制度条件的辅助。由于我国的特殊国情，一味模仿资本市场较为成熟的西方国家的股票发行注册制也是不可行的。

   基于对以上问题的思考，本文将从最基本的核准制和注册制的概念和区别入手，结合我国股票发行制度的历史沿革，分析现行的股票发行的核准制的问题，探求注册制改革对筹资者和投资者的影响，最终对如何更好地由核准制向注册制过渡提出一些思考和建议。通过这些研究，可以清晰地了解核准制和注册制各自的特点和区别，从而更加明确现阶段核准制的不足以及注册制的优点，从而更好地促进我国股票发行制度的市场化改革。

二文献综述

通过搜索和阅读一些文献，发现国内对于股票发行制度的研究主要集中在三个方面：

一是对股票发行制度的概念的界定以及对于核准制和注册制的比较和分析。如曹凤岐教授通过对股票发行审批制、核准制和注册制详细地比较分析，得出注册制是成熟市场普遍的普遍采取的发行审核制度;蒋大兴教授从全新角度理解注册制的含义，认为注册制不意味着完全否定实质审核。也有学者在详细分析了核准制和注册制的特点之后认为,基于立法理念的差异,注册制下的发审制度主张发挥市场的作用，而核准制则强调监管机关的职能（吴弘，2007）。

二是参考其他国家注册制的经验为我国注册制改革提出建议。由于资本市场较为成熟发达的地区多采用注册制，很多学者希望通过借鉴国外的经验来指导我国的注册制改革。如钟梁通过比较分析美国的注册制、英国的核准制、德国的注册制与核准制相结合,以及我国地区由核准制转变为注册制的发展演进,从中汲取发达国家或地区证券发审制度经验,为我国相关制度的构建提供有益借鉴。付云则借鉴了美国的经验，结合我国国情，来指导我国IPO由核准制向注册制过渡。

三是分析我国现行资本市场环境下实行注册制的问题以及解决措施。随着近两年资本发行市场市场化的呼声越来越高，关于我国股票发行注册制改革的具体措施的研究也越来越多。如帅晓林通过分析我国股票发行注册制的风险，提出我国发行注册制的制度建设建议，探索出有“中国特色”股票发行注册制度，设计和选择“中国特色”注册制“混合并行”的具体路径。另外也有学者持类似观点，提出我国应逐步向注册制过渡，并提出了相应的过渡路径选择。（杨卓越，2014）

三股票发行核准制和注册制的概念及区别

（一）核准制

证券发行核准制，又称“准则制”或“实质审查制”是指发行人发行证券，不仅要公开全部的，可以供投资人判断的材料，还要符合证券发行的实质性条件，证券主管机关有权依照公司法、法的规定，对发行人提出的申请以及有关材料，进行实质性审查，发行人得到批准以后，才可以发行证券。也就是说，申请上市的公司不仅仅要进行信息披露公开，还要充分公开公司经营的真实情况，比如发行公司的经济效益、资本结构等信息。证券监管部门要对申报企业的申报事实进行核查，并对发行公司的资本结构是否合理、公司的高级管理人员是否具备必要资格、公司发展前景等实质性的条件进行审查，由证券监管部门判断发行公司是否具备发行条件，从而决定是否核准。

核准制的特点主要是对发行公司的信息进行实质性审查，并且根据审查来判断并决定公司是否符合发行条件，排除部分投资价值较低的证券，使投资者受到较好的保护。

（二）注册制

证券发行注册制是指指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开, 制成文件,送交主管机构审查, 主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。也就是说主管机构并不对申请人提供的信息进行实质性审查，只是从形式和程序上保证信息的公开以及全面和完整，也没有权力根据发行人的证券价格、公司资产结构、公司潜力等因素判断发行人证券的投资价值而拒绝发行人的申请。主管机构只负责审查证券发行人提供的材料是否存在虚假、误导或者遗漏的现象。

注册制对证券发行设置的门槛较低，能够发行证券的公司可以是经营状况很好的公司，也可能是业绩很差的公司。主管部门无权判断发行公司的投资价值，只能由投资者自行判断投资价值，并自己承担投资风险。但是注册制对发行公司信息披露的真实性要求很高，发行人要借助各种，实现信息披露的真实、准确和完整。文件通常由如律师或会计师协助准备，通过专业人员的专业性审慎调查，最大限度地保证所披露信息的真实性和准确性。并且注册制强调事后管制实行严格的时候追查机制，以减少市场风险。

（三）核准制和注册制的主要区别

1理念的不同

二者的理念不同。核准制更强调在证券发行中的作用。主管部门可以根据发行人提供的信息来进行实质性审查，决定发行公司是否可以发行股票。强调通过的力量来维护证券市场的秩序，保护投资者的合法权益。而注册制更强调市场的作用，更多地倾向于一个守夜人的角色。认为证券发行上市是公司的正常权利，不是赋予的。投资者自己去判断投资价值，自己承担选择风险，不进行过多的干预。这种股票发行制度更强调市场与效率，符合市场的竞争性与开放性。因此，在资本市场比较成熟的美国、英国、法国、新加坡等国家多实行注册制。

2审查原则不同

如上所述，核准制在信息披露的基础上，对发行公司进一步实行实质性审核，对公司的发展前景、财务状况等进行判断，从而对发行证券的实际价值进行判断，由主管部门决定其是否具备发行证券资格。而注册制质只要求发行公司真实披露信息，只对披露信息的真实性、完整性进行核查，不进行实质性核查。投资者自行判断证券的真实价值。

3其他不同

二者对法律环境的要求不同。核准制中，由于扮演了“审查人”这一角色，剔除了部分低质量证券，对法律环境和社会信用环境没有那么高，对投资者的判别能力的要求也不是很高。而在注册制中，由于主管部门不对发行公司进行实质性审查，证券的真实价值交由市场判别，因此对社会法律环境的要求较高，对投资者的能力要求也较高。二者的审核效率也有较大差别。核准制的效率较低，注册制的审核效率较高。核准制之中，的权力较大，注册制中，的实质权力较小，主要依靠市场势力。因此在核准制中，比较容易发生寻租行为和权力的。

四我国股票发行审核制度的变迁

我国股票发行审核制度的演变，大体上可分为三个阶段：

（一）审批制

审批制是适应于我国当时计划经济下的新股发行审查制度。1993年颁布《股票发行与交易管理暂行条例》,正式确立审批制为证券发行审查制度。即由证券监管机关依据当时的国民经济发展情况确定全国范围内股份公司发行股票的总量,再由各个省级地方或行业主管部门按照各自配额将相关额度进一步细分至下属企业。这种制度的行政色彩很浓，容易滋生行政。

（二）核准制下的通道制

2000年3月颁布《中国股票发行核准程序》,标志着证券发行核准制正式确立,次年3月正式取消股票发行审批制,开始施行股票发行核准制。当时实行的是“通道制”即向具有主承销资格的证券公司发布可以推荐公开发行股票的企业数量,而后者将拟推荐的企业逐一排序,每推荐一家并经过核准发行上市。

（三）核准制下的保荐制

2003年底中国发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》,并于次年正式实施保荐制。保荐制的主体由保荐人和保荐机构两部分组成,满足一定条件和资格的人方可担任企业发行股票的保荐人,凡具有两个以上保荐人的证券公司可成为保荐机构,并具备推荐企业发行上市的资格。核实公司发行文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的，承担责任,并在公司上市后的规定时间内继续协助发行人建立规范的，督促公司遵守上市规定，同时对上市公司的负有连带责任。

五由核准制过渡到注册制的影响

（一）对股票发行公司的影响

注册制下，只要公司真实全面地进行信息披露，发行的决定权就掌握在公司自己手中，是没有权力对公司进行价值判断而组织公司发行股票的。这样，公司上市的数量门槛就降低了，在开始阶段，新股发行的数量极有可能大幅增加。

另外，审核制下，由于公司能否上市的决定权掌握在手中，容易引起权力的和寻租行为。并且发行公司的重点在于能否上市，而不在于上市后公司股票的实际价值，这样就扭曲了市场竞争。由于公司上市门槛过高，就会出现“买壳、卖壳”的现象。一些通过审核的上市公司可能由于经营不善而被告有退市风险。而另一些公司由于无法上市，就会通过买壳卖壳来实现上市。虽然买壳卖壳有利于资源的重组和加强股市的流动性，但也可能扭曲资本市场，使我们的股民热衷于炒垃圾股，甚至挤占蓝筹股，不利于股市的健康发展。

但是进行注册制改革之后，公司上市的门槛大大降低。并且上市后，由投资者自行判断公司股票价格，公司上市也不意味这获得保险，公司进退真正地有市场决定，有助于中国资本市场的健康发展。并且有助于激励公司努力经营，有利于营造良好的竞争环境，优胜劣汰，发挥市场的作用。

（二）对投资者的影响

在核准制下，主管部门对发行公司进行实质性审核，通过公司的财务状况、资产结构、管理层情况等实质性信息对公司的价值进行判断，并据此决定公司是否可以上市。尽管有主管部门对公司价值判断失误和权力使劣质公司上市的风险，但在一定程度上减少了判断能力较差、专业知识较少的投资者的投资风险。但是注册制则不对公司进行实质性审核，降低了公司上市的门槛，不可避免的产生一些劣质公司通过造假进入资本市场。这样就将投资风险完全抛向市场，投资盈亏的责任完全由投资者自行承担。

因此，注册制有利于引导投资者提高自身的判别风险的能力，增强风险意识，减少对的依赖。实行注册制后，资本市场极有可能鱼龙混杂，一些劣质公司进入资本市场。这就需要投资者主动学习相关知识，提高风险意识和辨别风险、承担风险的能力，选择优质公司进行投资。注册制下的资本市场不仅是对上市公司的优胜劣汰，同时，也是对投资者进行选择，

只有能力较高的投资者才可能在资本市场上生存。

（三）对股票市场的影响

推行注册制，有利于激发市场活力，推动我国资本市场的市场化。正如上所述，注册制是将选择权真正交给了市场，真正减少了对资本市场的干预。将上市的决定权交给发行公司，将投资的决定权交给投资者。降低上市门槛，使更多的公司可以通过发行股票进行融资，有利于直接融资的发展，搞活资本市场。防止的权力寻租，优化资本市场竞争环境，淘汰劣质公司，使市场更加规范。引导投资者提高判别风险的能力，主动学习相关的专业知识，培养优质的投资人，使市场活力充分迸发，推动我国资本市场向健康化、规范化的方向发展。

六 对我国股票发行注册制改革的几点建议

（一）循序渐进，逐步改革

尽管现行的核准制存在种种弊端，注册制可以给我国资本市场带来诸多好处，但是由核准制改革为注册制应该是一个循序渐进的过渡，不能操之过急。这是由我国资本市场的现状和现有制度条件决定的。我国股票发行在相当长的一段时间内实行的都是审批制和核准制，转变职能、完善对股票市场的监督机制和信息披露制度、提高个体投资者理性投资的能力都需要一定的时间。因此，转向注册制需要、相关组织、发行公司、投资者的共同的、逐步的努力，是一个循序渐进的过程。

（二）转变职能，发挥相关机构的能动性

推行注册制后，不再具有对发行公司进行实质性审核的权力，因此应将重点逐步转化为对发行公司信息披露真实性的核查，以保护投资者的利益。另外，应加强对发行公司上市后的持续经营能力的监管，由事前监管逐步转向事后监管，维护证券市场的秩序。

在改革后不再具有实质性审查的权力，因此证券交易所和各种中介机构应该承担起实质性审查的责任。完善信息披露机制，强化信息披露的真实性和完整性，切实对发行公司进行监督。

（三）完善法律法规和追责机制

我国股票发行的注册性改革不能急于求成的一个重要原因就是我国关于资本市场监管的法律法规还不完善，还不完全具备实行注册制的法律环境。由于注册制下发行公司上市不需要经过实质性审核，只需通过形式上的审核，在一定程度上降低了公司上市的门槛，就不可避免的出现一些劣质公司通过伪造资料等行为进入股票市场，损害投资者的利益，扰乱股票市场的秩序。因此需要进一步完善审核和监管的法律法规，对于造假公司和机构，应加大处罚力度，完善追责机制。下载本文