中国人民大学财政金融学院 陈雨露 郑艳文

　　摘要：全球经济不平衡的成因是什么？人民币升值能否缓解我国经常账户盈余与美国经常账户赤字迅速攀升的现象？显然，这些问题的答案无论在理论还是实践上都非常重要。借助Engel-Granger协整关系检验法，我们发现中国的汇率支出转换效应并不显著。根据新开放经济宏观经济学的理论，市场定价原则是汇率支出转换效应存在与否的重要原因。对汇率支出转换效应的考察，可以帮助我们了解全球经济不平衡的成因与解决方案。

　　近年来，全球经济失衡的现象引起了学者和层的广泛重视。一些学者主张通过人民币相对美元升值，来解决美国经常账户赤字攀升和中国外汇储备过快积累的问题。这一建议是以汇率支出转换效应成立为前提的。如果汇率支出转换效应不存在，也就是说，货币汇率的调整不会引起经常账户余额的明显改变。那么，汇率调整的意义就不大了。本文的目的就是要从理论和实证两个角度分析中国的汇率支出转换效应，从而提出解决全球经济失衡问题的合理建议。

　　一、全球经济失衡：现状与逻辑

　　2005年，国际货币基金组织总裁拉托在一次演讲中，正式提出了全球经济不平衡的概念，用以形容美国贸易赤字庞大，而日本、中国和亚洲其他新兴市场国家贸易盈余迅速积累的现象。图1反映了20世纪90年代以来世界经常账户余额的变化情况，从中可以清楚的看出，早在2000年，就已经出现了全球经济不平衡的事实。美国经常账户逆差迅速扩张，无可争议的成为世界市场上最为主要的赤字国。而对应美国庞大的贸易赤字，中国、日本等国的顺差规模也呈现出绝对扩张的趋势，与日本相比，中国的经常账户顺差在世界经常账户盈余中的份额增长更为迅速。

图1 全球经常账户余额（单位：十亿美元）

Sources: AsianBondsOnline.

　　面对这种局势，全球的经济学界普遍表示担忧。美国层的智囊团认为，美国经常项目逆差的累积已经对美国经济发展构成了威胁，他们建议应当加强对中国重估人民币的多边磋商和压力，通过人民币升值形成美元相对贬值，从而改善贸易状况。对于中国等顺差国经济而言，经常项目余额扩张所带来的风险主要反映在由此所引发的外汇储备迅速累积上。外汇储备的累积会形成很多风险，包括货币过度发行，对货币的干扰，以及成本损失等等。因此，利用人民币升值，来抑制外汇储备的过快积累的建议，也散见于许多经济学家的文章之中。然而，上面的分析中都隐含着同样的逻辑，即

汇率与贸易收支之间有着确定的反向相关关系，即汇率的支出转换效应。金本位制崩溃之后的大部分时间里，这一逻辑都被当作毋庸置疑的普遍真理。那么，在全球化的时代，针对中国这样一个转型经济体而言，汇率的支出转换效应是否依然显著，这就是本文所要研究的主要问题。

　　二、汇率支出转换效应研究的新的工作母机：Redux模型

　　在开放经济宏观经济学的体系中，汇率支出转换效应存在与否以及程度大小不仅仅可以决定的贸易，更为重要的是，它对于汇率制度的选择、最优货币框架的确定、国家间货币协调的方式以及其他诸多的问题，都起着关键的作用。在Redux模型诞生之前，开放经济宏观经济学的学者大多认为汇率支出转换效应的存在是与价格粘性相对应的。在弹性价格的环境下，汇率支出转换效应不存在。Redux模型及其开创的新开放经济宏观经济学学派为汇率支出转换效应的研究提供了新的契机。

　　1.Redux模型及其对汇率支出转换效应的基本肯定

　　奥布茨菲尔德和罗高夫（Obstfeld & Rogoff，1995）在推导Redux模型时，借助了跨时分析方法的经常账户基本方程，即

　　也就是说，经常项目余额相当于本期净外币资产的积累，除了受到历史水平影响外，还会在国民收入、利率、贸易条件、消费水平和支出等因素的作用下发生变动。其中，汇率对经常账户余额的影响是通过贸易条件改变来实现的。具体来看，当一国货币供给量增加，由于短期价格不变，名义利率下降，由利率平价条件，本国汇率出现贬值。由于国内价格保持不变，汇率贬值的结果是，出口产品价格优势增强，而进口品的价格优势削弱，于是，对国内产品的短期需求上升，导致国内产量和收入相应增加1，本国经常账户出现盈余。

　　但从长期来看，经常账户应当是平衡的。这是因为，本国居民随着收入的增加，会更加偏好闲暇，造成产量又会出现一定程度的下降。因此，由此引致的财富效应会改善本国贸易条件，也就是说，本国出口品的价格优势有所削弱，因此，经常账户趋于平衡。

　　Redux模型的结论是，汇率的支出转换效应在短期内的确存在，但随着期限的延长，这一效应会逐渐弱化。

　　2. Redux模型与全球化和中国经济的拟合性

　　我们之所以将Redux模型作为本文的分析框架，原因在于它的分析前提和研究特色更加符合全球化时代和中国经济的现实。

　　第一，价格粘性。无论是发达市场经济还是不成熟市场经济，都会存在因商品市场的不完全性而导致的价格粘性，这在很多国家都得到了证实。对于中国这样

一个由计划经济向市场经济转轨的国家而言，价格粘性不仅存在，而且反映的更为明显（厉以宁，1991；肖六亿, 张爱婷，2006）。原因是多方面的，包括，对自然垄断行业的价格管制依然存在，市场的价格发现机制不灵敏，定价主体的学习能力差和认识时滞长，价格调整成本偏大，等等。

　　第二，不完全竞争。全球化时代，市场结构与完全竞争的偏离越来越明显。市场结构转变的原因有，一是产品市场不完全，例如消费者偏好多样化与技术密集型产业的扩张，降低了产品的同质性，同一行业不同企业所生产的产品在商标、包装、技术等级等诸多方面存在着差异；二是一些企业在专利、管理技术方面的优势以及获得资本的特殊便利性所造成的生产要素市场不完全; 三是规模经济效应的存在，推动了企业之间的整合。以公司为载体，中国与世界市场融合不断加深，市场组织形式也体现出了同样的发展趋势。此外，在中国，由于对电信、邮政、能源和城市公用事业依然进行一定程度的干预，因而，在中国的市场上，还存在着非竞争行政性垄断。

　　第三，微观主体和技术进步对经济增长的贡献得到肯定。蒙代尔－弗莱明－多恩布什模型，沿袭了凯恩斯的传统，是以一个典型的"需求不足"的经济作为研究对象的。在这样一个经济体中，经济增长的速度和经济所处的状态点完全取决于需求面。而很多学者对全球化时代经济增长的分析却表明，经济增长有两个最为重要的来源：一是开放经济所带来的需求扩张效应，以及对社会分工的推进；二是技术进步对劳动生产率的贡献。新开放经济宏观经济学诞生恰逢美国新经济时代的开端，技术进步和包括消费者和厂商在内的微观主体在经济增长中的作用已经体现得淋漓尽致。因此，新开放经济宏观经济学引入了微观基础，既将供给面合理的纳入了分析框架之中，又使得其对需求的分析更为客观和现实。

　　三、汇率支出转换效应的经验事实：中国案例

　　1.变量选取与数据处理

　　我们在检验汇率支出转换效应的过程中，需要的指标主要有两个：汇率与经常项目余额。

　　汇率指标有很多种，本文采用的是实际有效汇率（REER），这是一种加权平均汇率，它以某个时间点为基期，统计样本期间本国货币与其他主要货币实际汇率的加权平均值。权重一般选取的是相应国家贸易额占本国贸易总额的比重。之所以选择实际有效汇率，是因为它不仅考虑了主要贸易对象国货币的变动，而且剔除了通货膨胀因素的扰动，能够比较客观的反映一国货币对外价值的变动。

　　虽然实际有效汇率的

定义简单清晰，但在具体测算时，由于选取的贸易对象国的数目和测算方法不同，会得出不同的结论。本文中使用的人民币实际有效汇率的数据来自国际货币基金组织的《国际金融统计》。国际货币基金组织在计算人民币有效汇率时，选取了16个样本国或者地区，它们分别是、日本、美国、德国、中国，意大利，法国，英国、加拿大、韩国、荷兰、比利时、新加坡、澳大利亚、瑞士和西班牙，计算公式如下：

　　其中，为本国与i国的双边汇率，为基期汇率，与分别为本国与i国在报告期的消费物价指数，为有效汇率权重。2003年之后出版的《国际金融统计》是以2000年作为基期的。

　　经常项目余额的数据可以从我国历年的国际收支平衡表中直接获取，但是，需要注意的是，在经常项目余额的变化中，我们同样应当剔除物价变动因素的影响。因此，我们这里所考察的是经过消费物价指数（CPI）调整的实际经常项目余额（RCA）。

　　此外，为了在模型中避免异方差的影响，我们对人民币实际有效汇率和实际经常项目余额取对数，变换后的变量分别用lnREER与lnRCA表示。

　　2.直观分析

　　首先我们先利用图形工具，对lnREER与lnRCA之间的联系做出直观的判断。

图2 人民币实际有效汇率与经常项目余额的图形表达

　　注：在右图中之所以会出现一段空白，是因为1993年我国的经常项目余额为负数，因此无法进行对数转换。

　　从图2中可以看出，在20世纪90年代末之前的很长一段时间里，人民币汇率与经常项目余额之间具有十分相似的变动趋势，但到了1999年之后，这种相关性明显减弱。要准确判断两种变量之间的关系，直观分析显然是不够的，我们将在下面利用计量经济学理论予以深入考察。

　　3.检验方法说明

　　为了验证人民币实际有效汇率与我国实际经常项目余额之间是否具有稳定的因果联系，我们将应用Engel-Granger协整关系检验法。检验通过三个步骤进行：首先，需要对人民币实际有效汇率序列与实际经常项目余额序列进行单位根检验，以判断这两个序列是否平稳，原因在于数据序列的平稳性是协整关系检验与格兰杰因果检验的前提条件。其次，利用最小二乘法对两个序列进行回归分析，对由此得到的残差序列进行同样的平稳性检验。最后，利用格兰杰（granger）因果检验法来分析两个序列之间是否具有因果联系。

　　本文的检验都是借助计量分析软件Eview5.0完成的。

　　4.序列数据单位根检验

　　对lnREER与lnRCA分别进行ADF检验，检验结果如下：

　　　　　　　　　表1 lnREER ADF检验结果

Augmented Dickey-F

uller test statistic

　-2.30419

Test critical values:

1% level

　-4.05791

5% level

　-3.11991

10% level

　-2.7011

　　　　　　　　　表2 lnRCA ADF检验结果

Augmented Dickey-Fuller test statistic

　-1.37326

Test critical values:

1% level

　-4.12199

5% level

　-3.14492

10% level

　-2.71375

　　经过检验，发现人民币实际有效汇率和实际经常项目余额的数据序列的ADF值都小于各种显著水平下的临界值，因此拒绝有单位根的零假设，序列是平稳的。

　　5.协整分析

　　根据ADF检验可知，lnREER与lnRCA都是一阶单整，运用最小二乘法（OLS）lnREER对lnRCA做静态回归，结论见表3。

　　　　　　　　　表3 lnREER对lnRCA静态回归的结果

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C

-16.10242

10.00248

-1.609843

0.1334

LNREER

5.706209

2.202826

2.590403

0.0236

R-squared

0.358638

Mean dependent var

　9.802278

Adjusted R-squared

0.305191

S.D. dependent var

　0.946325

S.E. of regression

0.788811

Akaike info criterion

　2.494982

Sum squared resid

7.466665

Schwarz criterion

　2.586276

Log likelihood

-15.488

F-statistic

　6.71019

Durbin-Watson stat

1.412856

Prob(F-statistic)

　0.023

　　回归方程可以表示为：

　　lnRCA=-16.10242+5.706209lnREER

　　从检验结果看，R2的值较低，表明拟合程度不高，F检验，t检验的效果也不是很理想。

　　但对残差序列进行ADF检验，可以发现ADF值小于各个显著水平下的临界值，因此，可以认为残差序列是平稳的。因此，可以进行因果检验了。

　　　　　　　　　表4 残差序列的ADF检验

Augmented Dickey-Fuller test statistic

　-3.30523

Test critical values:

1% level

　-2.81674

5% level

　-1.98234

10% level

　-1.60114

　　6.格兰杰因果检验法

　　上面的协整分析表明，人民币实际有效汇率序列与我国经常项目余额序列之间具有长期动态稳定性，它们之间是否具有因果关系，还需要我们利用格兰杰因果检验法进行进一步验证。

　　格兰杰因果检验的原理是这样的：如果两个变量X,Y在包含历史信息的条件下对Y的预测效果要好于Y的历史数据对Y的预测效果，即变量X有助于改善变量Y预测的准确性，此外，还需要证实不能根据Y来预测X，那么就称X是Y的格兰杰原因。根据这一定义，我们建立人民币汇率与经常项目余额之间的格兰杰检验关系模型（假定，滞后期为3，以变量后括号内的负数表示2）：

　　表5是Eview5.0对人民币实际有效汇率和我国经常项目余额之间进行格兰杰因果检验后的输出窗口。

表5 人民币实际有效汇率（lnREER）与经常项目余额（lnRCA）的格兰杰因果检验结果

Pairwise Granger Causality Tests　　

Sample: 1990 2004

Lags: 3

Null Hypothesis:

Obs

F-Statistic

Probability

LNREER does not Granger Cause LNRCA

8

0.1413

0.92368

LNRCA does not Granger Cause LNREER

0.09987

0.9493

　　可以看出，在5％的显著性水平下，两个零假设"lnREER不是lnRCA的格兰杰原因"与"lnRCA不是lnREER的格兰杰原因"的F值都小于临界值7.20，与F值相伴的概率都很高，因此，可以接受零假设。也就是说，在滞后期为3时，人民币实际有效汇率与我国经常项目余额之间不具有格兰杰因果性。

　　7.检验结果分析

　　对于我国汇率支出转换效应的实证分析，我们基本可以得到这样的结论：人民币实际有效汇率与经常项目余额之间无明显的因果关系，或者说汇率的支出转换效应不显著。因此，无论中国经常项目盈余扩张还是美国经常项目赤字累积，都与人民币汇率没有直接的因果关系，于是，利用人民币币值变动来改变国际收支不平衡的状况显然是无稽之谈。但我们也注意到，人民币实际有效汇率与经常项目余额之间具有长期稳定的联系。因果关系显然不是解释这种高度相关性的理由，因此，基本判断只能是，某个外生因素是引起人民币实际有效汇率和经常项目余额变动的共同原因，但这已非本文所探讨的内容。

　　四、对中国特例的解释：Redux拓展模型对汇率支出转换效应的附注

　　Redux模型虽然基本肯定了汇率的支出转换效应，但原创模型抽象掉了一些现实情况。为了与现实更为相符，后来的新开放经济宏观学模型致力于放松这些假设条件，结果证明，汇率支出转换效应在不同的国家具有不同的表现，这取决于市场定价原则、贸易品构成、开放度、市场组织形式等多个因素。其中，最为关键的就是市场定价原则了。

　　1987年，克鲁格曼首次提出了"市场定价"一词，意指当市场处于分割状态时，出口商可以根据进口地点的不同而制定不同的价格。

　　在市场分割的前提下，厂商可以根据市场定价，他们既可以选择以本币表示价格，也可以选择以外币表示价格。前者称为"生产者货币定价"，简称（producer-currency pricing, PCP），后者称为"当地货币定价" （简称local-currency pricing, LCP）。不同的定价原则导致支出转换效应的差异。

　　1.PCP模型

　　在奥布茨菲尔德和罗高夫开创性的工作（1995，1998，2000a）中，都假定厂商根据不同的市场，按照本国的货币来制定价格，即名义价格是以生产者所在国货币标价的，因此，短期内，汇率的变动会完全传递到消费者所面对的价格上。

　　但与以往的研究不同，汇率的支出转换效应并非完全由价格粘性而引出的，还与厂商的定价策略有关。当所有商品之间的替代

弹性相同时，厂商最优的定价策略是，把在不同市场销售的商品价格设定为包括工资成本在内的边际成本的一个固定加成，这样在经济冲击发生前一价法则成立。货币冲击引起的汇率变动发生时，由于名义工资粘性的存在，以本币表示的国内产品价格表现出粘性的特征。因此，货币冲击引起贬值，而以国内货币表示的产品价格调整不到位。根据PCP的原则，就可以降低本国出口品的外币价格，并提高进口品的本币价格，从而使经济达到更高的福利水平。

　　概括来说，PCP的定价原则肯定了汇率的支出转换效应。

　　2.LCP模型

　　德弗雷克斯最先提出LCP的概念，并首先运用到模型中。LCP认为，市场分割体现在消费者，而非厂商层面上。因此，消费者的行为函数应当成为研究的重点。

　　LCP条件下，厂商选择两个价格：对国内消费者的价格如同PCP条件下的价格，对国外消费者外币表示的价格不同于国内的价格，但本币价值同样表现为单位劳动成本上的固定加价。总之，在进口商品的本币价格粘性的前提下，汇率变动对于进口商品的价格影响为零，对消费者不产生支出转换效应。这个结论与PCP模型迥然不同。

　　3.对中国厂商市场定价原则的估计

　　市场定价原则归根结底是作为微观主体的厂商的行为，很难具体测算。我们这里采用一种变通方法，来验证LCP与PCP哪个模型更适合中国。

　　根据两种定价方法的定义，可以判断的是，LCP前提下，购买力平价不成立，PCP前提下，购买力平价成立。换句话说，如果根据经验数据证明，购买力平价在中国不存在，LCP的假定就是合理的。

　　许多文献都发现购买力平价关系在短期内难以成立（除非在超高通货膨胀情形下），只有在长期内才可能成立，甚至检验得出PPP 偏离的半衰期平均为4 年左右。但也有些文献认为,即使在长期PPP 也不会成立。

　　这些分析基本上都是以发达市场经济体之间的货币汇率作为研究对象的。麦奥维因和周(Melvin and Zhou , 19) 最早关注到了人民币汇率与购买力平价之间的关系，他们的结论拒绝了购买力平价。何泽荣、邹宏元（1996）分别利用1978-1994,1985～1994. 1985 第一季度～1994 第一季度的中美两国CPI（消费物价指数）数据进行实证分析，结果表明购买力平价理论对人民币汇率行为缺少足够的解释能力。近年来，国内一些学者采用了较为复杂的计量分析工具，检验了人民币汇率与购买力平价理论之间的拟合性。但多数的结果也是认为，购买力平价在中国不成立，或者说，购买力平价无法解释人民币汇率。例如，张晓朴，2000；胡援成，2003；徐立本, 罗士勋，2005；等等。

。

　　购买力平价之所以在中国无法成立，既有该理论先天不足的原因，也有中国特殊的国情的原因。购买力平价理论基于市场竞争、商品套购和一价定律，条件相当严格，例如，(1) 所有商品都具有可贸易性；(2) 无关税、运输成本和其他贸易；(3) 商品具有同一性；(4) 两国的价格指数的权数相同；（5）排除劳动生产率、利率、资本流动以及宏观对汇率的影响。在今天的时代，这些条件几乎在所有国家都不存在。

　　购买力平价无法解释人民币汇率，或者说解释能力不理想，还有我国经济增长阶段和市场经济发达程度方面的原因。一是作为一个大国，非贸易品在我国GDP中占有较大的权重。因此，购买力平价和人民币汇率所反映的范围各不相同。购买力平价包含了对比国之间所有商品和服务的比价关系,而汇率只反映贸易品部分的价格比率。二是我国市场经济还处于发展阶段，对教育、医疗、房租、工资等项目给予不同程度的补贴，价格机制不甚完善，无法反映真实的供求状况。

　　世界银行和经济合作与发展组织公布的统计数据表明,各国的汇率与购买力平价的偏差十分明显,并且汇率与购买力平价偏差幅度的大小与一个国家经济发达程度有着密切的相关关系。因此，购买力平价理论较差的解释力是目前在发展中国家中普遍存在的现象。

　　购买力平价理论在中国不成立，可以从侧面说明，PCP定价模型无法适用于中国。

　　五、结论与启示

　　1.由于市场定价原则以及其他方面的原因，中国的汇率支出转换效应并不明显。换句话说，汇率波动对于我国经常项目盈余和外汇储备的迅速积累的解释能力相当有限。因此，依靠人民币币值调整来抑制经常帐户盈余积累，缓解全球经济失衡，作用十分有限。

　　2.既然全球经济不平衡很难归咎于汇率变动对贸易条件的影响，那么，根据Redux模型关于短期经常帐户余额的方程，就应当关注另外三个因子，即国民收入，消费和支出。也就是说，国内实体经济层面的不平衡是造成全球经济不平衡的根本原因。

　　因此，要缓解全球经济不平衡，相关国家应当利用财政、货币和产业，克服国内经济不平衡。具体而言，美国应当采取有效手段，寻找新的经济增长点，走出经济萎靡的现状，同时增加储蓄，严格财政约束以抑制预算赤字。就中国而言，国际收支盈余虽然体现了中国经济的高速发展，但也反映出消费－投资不平衡的内在矛盾，因此，通过新农村建设和其他措施，鼓励消费和投资等内部需求，同时，解决个别部门投资过热的结构性问题，既可以避免成

为众矢之的，也有利于保证未来经济发展的可持续性。

　　参考文献

　　1.Betts, C. & Devereux, M., 1996, "The Exchange Rate in a Model of Pricing to Market

2006年第9期。

1之所以需求上升能够使得生产者愿意增加产出，是因为价格固定时，产出由需求决定，而垄断的生产者总是在边际成本之上定价，即使价格不能变动的情况下满足非预期的需求也总是有利可图的。

2 一般而言，作为自变量的滞后变量越多，解释能力越强，但会造成样本数目的减少，影响检验结果。权衡分析，我们将滞后阶选定为3。

全球经济失衡与中国的汇率支出转换效应

货币金融评论 2006年第11期

2

1下载本文