摘 要： 2012年，《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》的出台使中国资产证券化重启。由于我国银行融资需求上升和地方融资平台风险问题，资产证券化将成为我国金融创新，化解不良资产的重要手段和工具，因此未来将有较大的发展空间。通过介绍国内外资产证券化历程，并结合国内资产证券化现状进行分析，指出了目前国内资产证券化面临的不足，并提出了改进的建议。

关键词：资产证券化；资产支持证券；信贷资产

中图分类号：f832.51 文献标志码：a 文章编号：1673-291x（2013）05-0073-02

资产证券化，分为广义的资产证券化和狭义的资产证券化。广义的资产证券化是指将资产或资产组合以证券资产价值形态运营的过程和方法，包括现金的资产证券化，实体资产的证券化，信贷资产的证券化和证券资产的证券化。狭义的资产证券化指资产证券化业务将缺乏流动性或流动性不强的资产构建产池，使其预期将产生较为稳定的现金流，然后出售给特殊目标机构（spv）进行风险隔离，再以资产池未来现金流的收益为基础发行证券，同时通过给予信用增强。狭义资产证券化一般指信贷资产的证券化，包括住房抵押贷款支持的资产证券化（mbs）和除此之外资产支持的证券化（abs）。本文讨论的资产证券化主要指信贷资产的证券化。

一、我国资产证券化历程及发展现状

资产证券化源于20世纪70年代的美国。我国资产证券化之路则启动于上世界90年代，可以划分为两个阶段，1992—2005年的初步探索阶段和2005年之后的试点阶段。

1992—2005年，初步探索阶段。此时我国国内对于资产证券化的法律法规和资本市场条件并不健全，因此，企业更多的是通过设立离岸spv，利用海外成熟市场发行资产证券化产品。我国国内最早的资产证券化雏形可以追溯到1992年三亚市开发建设总公司发行的三亚地产投资券。1996年的珠海公路资产证券化项目则通过海外设立子公司成立spv，离岸发行2亿美元产品，是我国第一个标准化的资产证券化产品，也是我国企业首次试水海外资产证券化发行的方式。之后还有1997年的恒源电厂（3.5亿美元），中国远洋（8亿美元）和2000年的中集集团（8 000万美元）资产证券化项目，均以应收账款为基础资产，采用海外发行的方式。此期间内国内资产证券化项目主要有2003年的信达资产管理公司（15.88亿元）和华融资产管理公司（132.5亿元）不良债权资产证券化项目。而同年的工商银行宁波分行（26亿元）不良贷款资产证券化项目则是商业银行首次参与资产证券化。

2005年至今，试点及发展阶段。2005年有中国人民银行和银监会联合公布《信贷资产证券化试点工作管理办法》，我国资产证券化建立了指引。2005年8月中国联通cdma 网络租赁费收益计划（93.6亿元）成为试点办法后首款资产证券化产品，同年12月国家开发银行和建设银行为试点单位分别以企业贷款为基础资产发行05开元（41.78亿元）和个人住房抵押贷款为基础资产发行05建元（29.27亿元）产品。2007年伴随国家一系列鼓励，资产证券化发展进入加速阶段，2008年受美国金融危机的冲击影响，监管部门暂停资产证券化的审批。2012年，中国人民银行、银监会和财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，资产证券化业务重新启动，同时规定首批资产证券化规模为500亿元。

目前，国内资产证券化主要分为两个方向，即由监管的企业资产证券化（专项资产管理计划）和银监会监管的银行信贷资产证券化和非金融企业的资产支持票据。根据wind统计，2005年试点办法公布至2008年末暂停共发行资产证券化产品规模为931亿元（含已到期），其中专项资产管理计划（收费权，收益权等）规模约263亿元，银行信贷资产证券化产品（企业贷款及个人住房贷款）规模668亿元。自2011年8月至2012年11月末，证券资产化产品发行规模为273.71亿元，其中，专项资产管理计划192.62亿元，银行信贷资产证券化产品26.09亿元，资产支持票据（abn）55亿元。从资产池结构看，银行信贷资产证券化中企业贷款占绝大多数，而个人住房贷款比例较低，2008年之前的668亿资产中个人住房抵押贷款资产比例仅为13.6%。

二、发达国家资产证券化历程对我国的借鉴作用

资产证券化最早源于1968年美国住房抵押贷款的证券化（mbs），20世纪80年代后以住房抵押贷款为标的的资产证券化产品发展迅速，美国三家信用机构国民抵押贷款协会（ginnie mae）、联邦国民抵押贷款协会（fannie mae）和联邦住宅抵押贷款公司（freddie mac）为其提供担保，由于其信用等级等同于美国国债，获得投资者认可。之后基于信用卡贷款、汽车贷款、学生贷款等其他类型的资产支持证券（abs）相继出现。90年代美国资产证券化产品进一步发展，信用违约互换（cds），担保债务凭证（cdo）等二次证券化的衍生品开始出现，而其过度的发展最终导致金融危机的发生。至2011年末美国债券市场中mbs与abs产品大约占市场容量的28%，较危机前2007年34%的水平明显下降。

日本与韩国资产证券化的快速发展基本是在1997年亚洲金融危机之后，而在此之前由于法律制度的不健全和市场谨慎考虑，发展均较为缓慢。亚洲金融危机发生后，两国均通过资产证券化的方法以解决不良贷款攀升的问题。1998年始日本公布《特殊目的公司法》、《抵押证券法》、《债权让渡特例法》等一系列法律，极大地促进了国内资产证券化的发展。韩国分别于1998年和1999年公布了资产证券化基本法律《资产证券化法案》和《住房抵押债权证券化公司法》，规范和促进了国内资产证券化发展。

借鉴国外的发展历程并结合中国目前的实际情况，中国未来资产证券化潜在需求较大，主要是来源于银行融资需求上升和地方融资平台债务违约风险上升。中国目前处于资产证券化的初级阶段，相关法律体系并不健全，需要借鉴日韩经验推出证券资本化的基本法以促进我国的资产证券化进程，而美国的二次资产证券化对于中国目前情况既无必要，更无可能。

三、国内资产证券化与国外差异

由于我国尚处于资产证券化初级阶段，基本借鉴美国的表外运作模式，但与美国成熟的资产证券化市场存在较大差异且存在不足。

1.中国资产化基础资产池产品单一。从资产池结构看，中国银行信贷资产证券化中企业贷款占绝大多数，而个人住房贷款比例较低，2008年之前的668亿资产证券化产品中企业贷款约占66%，而个人住房抵押贷款资产比例仅为11%。2012年资产证券化重启后发行的192.62亿中，优质企业贷款为84%，其余为汽车贷款。而美国资产池品种丰富，而且80%以上是住房贷款。而且由于我国目前尚处于试点阶段，试点银行所选取资产质量都属于优质资产（只有2008浙元产品是针对中小企业贷款）。以今年发行的“12开元”产品为例，92.68亿元的贷款均属于正常类贷款，这与银行通过资产证券化剥离不良资产的初衷相背离，这将会导致信贷资产证券化长期运作难以为继。

2.信用评级体系不健全，信用溢价难以体现。虽然《通知》将之前的单评级机构规定为双评级机构，而在实际操作中发行主体会采用三评级机构，但其公信力无法与国外机构相比。在信用增强手段上，主要是目前规定由于外部增信不允许采用国家信用，企业较多采用内部增信，例如内部分层、储备账户等，但是这样导致产品的信用溢价难以体现。即使是精选的优质信贷资产产品发行利率要高于发行人整体的金融债发行利率，使得资产证券化产品评级可以高于发行主体评级的特色难以体现。以12开元产品为例，其贷款均为正常类，a-1档发行利率为4.1%，a-2档为4.4%，而同期国开行金融债发行利率在3.8%—4%。

3.流动性不足，投资主体单一。目前，资产证券化产品较多在银行间市场发行，主要投资者是银行，存在互持现象，这样并不能将风险转移出银行体系，这种现象自2005年以来至今并无改观。以12开元为例，其87%的买家是银行，其余13%为信托、基金、证券公司。虽然原则同意保险机构可以参与，但细则没有出台，导致固定收益的投资者单一。

4.部分资产证券化产品未实现风险隔离。目前发行的资产支持票据（abn）产品并不具备风险隔离的特征，其类似于应收账款质押的信用债。12开元产品存在强制赎回条款，因此没有实现资产证券化的资产“真实出售”，即实现将风险完全转移至表外。

5.法律环境仍需健全。由于中国目前尚处于资产证券化初级阶段，在信息披露、风险隔离规定、税收、信用评级、增信体系、合格投资者方面仍与国外成熟市场存在较大差距，仍需进一步完善。

四、我国资产证券化展望及建议

从我国资产证券化未来的发展趋势看，走向标准化和常态化仍需较长时间。结合我国资产证券化现状和存在，笔者提出以下三点建议：

1.进一步扩大试点范围，扩大资产池种类，提升基础资产风险水平。市场估计此次500亿额度中将会有少量额度分配给城商行，未来应进一步扩大参与银行的数量。虽然在逆经济周期中，监管层可能会放松对银行资本监管的标准，但是其资产不良率依然存在上升的风险，特别是中小银行。而资产证券化这一金融创新工具的推出，可以提升银行的流动性，增加其信贷扩张能力。另外资产池种类也应由低风险资产向高风险资产推进，将小微企业贷款、涉农贷款、地方平台融资贷款等纳入资产池，以实现真正的风险资产剥离。同时在企业资产证券化方面应当鼓励不同类型企业开展资产证券化业务。

2.丰富投资者结构，提升流动性。尽快出台保险投资资产证券化产品细则，并可借助交易所平台适时对个人投资者开放，实现风险分散，并提升市场流动性，也可降低产品发行流动性溢价，节约发行成本。

3.完善法律环境尽快出台资产证券化的专门法律。从日本和韩国资产证券化发展历程看，其法律制度额完善对资产证券化的发展起到了很好的推进作用。因此在我国资产证券化试点推进的过程中，应当不断总结经验，尽快推出资产证券化的基本法律和与之配套的法规细则，以提高信披质量，提升评级的公信力，完善税收，规范运作流程，以促进我国资产证券化的发展。

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