摘要
长江电力为我国目前最大的水电上市公司，未来增长稳定，所属行业今年以来又一直受市场追捧，主要发电资产包括葛洲坝和三峡水力枢纽,是两市中难得的现金流稳定且充沛的上市公司。长江电力竞争优势集中表现在保障、低成本、市场化的上网电价以及技术、管理等方面。本文通过对长江电力股份有限公司相关的宏观经济背景以及国家电力行业经济形势分析,然后以长江电力公司的财务报表为基础分析了该公司的盈利能力、偿债能力、经营能力、发展能力等,并与其他电力行业上市公司做了比较。最后本文通过评估方法与技术面分析了长江电力公司的综合竞争价值。得出的结论是水电行业是成长性好的行业而长江电力具有较高的投资价值。
【关键词】：投资价值行业分析长江电力
一、基本面分析
（一）宏观经济分析
1. 全国及电力、电网经济市场形势概况和短期预测
近年来，随着中国经济对电力需求的拉动，电源建设亦呈现快速增长的势头。2010年末，我国总装机容量已经达到12,993.2万千瓦时，同比增长7.9%；2011年截止到7月，我国总装机容量已经达到8,228.12万千瓦时，同比增长19.54%。虽然全社会电源投资增长迅速，但我国人均电力消费与发达国家相比仍存在较大差距，电源投资规模仍有巨大增长空间。2010年全国发电量是42,065.4亿千瓦时，同比增长13.2%；2011年上半年，全国发电量22,166亿千瓦时，同比增长13.5%。2011年上半年全国全社会累计用电量达到22,515亿千瓦时，同比增长12％。因此，可以看出2011年全年电力需求仍会将保持平稳增长，预计全社会用电量将达4.5万亿千瓦时左右，比2010年增长9%左右。同时，未来电力需求还保持随着经济增长的势头而逐渐扩大。
由于煤价高涨，电力行业盈利能力出现大幅降低。虽然随着煤价下跌，在两次电价上调的影响下，电力行业的盈利能力开始改善。此外，经济环境恶化引发需求下降，煤价持续走软，煤炭行业的盈利水平受到打击。一方面增强了煤炭企业寻求煤电联营，以降低煤价和需求大幅波动带来的经营风险的动力;另一方面也降低了电企参与煤炭行业整合、推动煤电联营的成本。
随着整个电力、电网市场的发展，涉及的行业都会有相应的发展，电力行业市场潜力巨大。
2. 全国电力行业因素分析
电力行业是国家鼓励发展的产业，尤其是水电产业，水电行业作为我国的清洁能源之一，其发展受到了国家的大力支持，未来将成为电力子行业中的朝阳行业。目前我国的一次性能源中煤炭和石油比例为7：3,但是煤炭可供开采也就50-70年；石油可供开采20-30年。我国电力市场中火电占到75％以上的比例，而水电只有10％左右。未来国家发展的重点方向：大力发展水电、优化发展煤电、积极发展核电，推进新能源发电，高度重视环保，不断提高能源利用效率。整个“十一五”期间，“两网”在电网建设方面的投资规模合计约1.5万亿，其中，国网公司“十一五”期间投资额约为1.25万亿元，南网公司“十一五”投资额约为
0.25万亿元。国家还将会根据电力工业发展格局、环境、能源战略、经济发展等因素对电网的中长期发展作出规划。其中，2010年电力设备行业，营业收入同比增长34.13%，净利润同比增长39.07%。根据预测，“十二五”期间，国网将投入2.05 万亿用于电网建设，南网则计划投资0.5万亿元用于电网建设，两网合计投资规模约2.55 万亿，其中将有0.5万亿元用于特高压电网线路的投资，0.5万亿元用于配电网线路的投资，另外约1.55 万亿元用于其它电压等级的电网线路投资。“十二五”期间，预计电网投资增速放缓，投资额同比提升约66.7%。
电力行业拥有返还的支持。而且指导煤价态度明确，电企受益电价上调，盈利有望改善。对电煤价格临时干预的同时宣布对电价进行调整。对水电企业而言，由于没有进项税进行抵扣，每年要缴纳的巨额的。根据《财政部国家税务总局关于葛洲坝电站电力产品问题的通知》（财税［2002］168号文）及《财政部国家税务总局关于三峡电站电力产品税收问题的通知》（财税［2002］24号文）批准，葛洲坝电站和三峡电站适用优惠。葛洲坝电站自2003年1月1日起、三峡电站自发电之日起，电力产品税负超过8％部分实行即征即退。以2004年为例，按预测2004年长江电力实现主营业务收入55亿元，则公司因此享受的补贴收入为4.65亿元，对每股收益的影响有0.06元。
由于国家宏观的倾斜，电力行业的发展潜力是巨大的、发展空间是无限的。
（二）.中观行业分析
1．电力行业发展现状以及前景
我国目前电力市场消费还处于较低水平，人均用电量不到世界水平的一半，仅为发达国家的1/10—1/6。近期内电力紧张局面，我国电力消费低水平以及积极发展水电的产业提供良好的经营环境。
根据“十六”报告提出到2020年国民生产总值翻两番的目标测算，我国未来十几年的电力需求增长将保持6%左右。2010年全社会用电量达到27000亿千瓦时，相应的装机容量达到6亿千瓦，2020年全社会用电量将达到42000亿千瓦时，相应装机将达到9亿千瓦。从市场需求来看，2002年以来，由于经济快速发展，导致全国的用电量大幅增长，电力供应趋于紧张，电力市场出现区域性、季节性、结构性的缺电现象。2002年全国用电量同比2001年增长10.3%，今年上半年用电量同比去年同期增长15.4%，预计在2005年以前目前电力紧张局面不能得到有效缓解。
从电力发展的产业来看，今后一段时间“积极发展水电”是我国电力产业的基本方针。国家有关部门确定到2015年水电装机要达到1.5亿千瓦，占全国总装机由目前的24%提高到28%。
2008年，伴随煤价攀升，电力行业盈利能力快速下滑，行业亏损面逐渐扩大。随着经济增速放缓、能源需求下降，煤炭市场价格自10月下旬开始加速回落，加上下半年两次电价上调的作用，电力行业的成本压力有所缓解，盈利能力开始步入回升的通道。但是，受需求下滑的影响，发电设备利用小时数加速回落，导致电力企业又面临新的压力。此外，经济形势恶化，不但使上调电价难度进一步加大，而且增强了明年下调电价的预期，从而对电力行业盈利能力的回升构成一定威胁。因此，电力企业主观上增强了通过重组改善盈利能力的动机。
2、电力需求增速保持相对平稳
2.1、工业和民用成为电力需求两大引擎
从目前的电力需求结构来看，工业企业仍是主要的电力需求拉动方。2006年，电力总需求增速为14%，第二产业和居民用电增速分别达到14.30%和14.70%，第二产业中重工业增长速度达到15.4%，远超过其他子行业。
图2：电力需求结构划分(单位：亿千瓦时
2.2、工业企业增加值仍将保持稳定增长
剔除一季度的节假日影响，工业企业增加值月度同比增速基本保持在15%-20%。“十一五”期间，国内工业企业增加值仍将保持稳定增长。
图3：国内月度工业增加值(右轴)及增速(左轴)变化状况
3、城市化进程和家电保有率上升拉动居民用电需求
除工业用电以外，居民用电也对电力需求的影响作用逐步加大。随着中国经济结构的逐步优化，居民用电的比重也有上升的趋势。从中长期来看，家电保有量和城市化率是促进居民用电量增长的两大动因。以家用空调为例，2005年城市家用空调平均保有量低于90台/百户，而乡镇家用空调平均保有量低于8台/百户,离200-300/百户的目标仍有较大的距离，未来的城、乡空调保有量仍有较大的上升空间。未来的城市化率将会是一个持续的过程，05年末我国的城市化率为0.43左右，而2025年的目标为0.55。家电平均保有率将随着城市化进程逐步提升。
（三）微观公司分析
长江电力股份有限公司是我国目前最大的水电上市公司，主要从事水力发电业务。截至报告期末，公司拥有葛洲坝电站及三峡工程已投产的8 台发电机组，机组装机容量为
837.7 万千瓦，装机规模具有持续扩张的空间。同时，公司受中国长江三峡集团公司的委托，统一管理三峡工程已建成投产的其他发电机组。
1、主营业务分析
整体上市完成后，三峡电站总装机容量为1820万千瓦（26台70
万千瓦机组），年设计发电量为847亿千瓦时，葛洲坝电站装机容量271.5万kW，年发电量161亿kWh，公司总的年发电量为1008亿千瓦时，如果按现在的0.20元/每千瓦时，则主营业务收入达201.6亿元。根据公司近五年的财务数据测算，2003至2007年的净利润与主营业务收入之比分别为0.5235、0.4599、0.4922、0.4815、0.6150，平均为0.5144，如果据此推断，公司全部收购后的净利润将达到103.71亿元。如果考虑所得税率降为25%，则净利润与主营业务收入之比可调到
0.5758，则净利润将达到116.09亿元。如果扣除非正常收益，近五年的净利润与主营业务收入之比平均为0.4793左右，考虑所得税变化后，则可调整为0.5365左右，则整体上市后净利润达108.17亿元。长江电力2003年上市以来的分红比例保持在50％左右。
2．长江电力竞争力分析
2.1规模优势明显
经多次数据核实，长江电力在购买了三峡9—26号发电机组后，其发电量可达到1000亿千瓦时，成为国内规模最大的水电企业。在上市公司中，装机容量仅小于华能国际，列第二位，公司在未来将通过不断收购三峡新建机组进一步扩张规模。三峡总公司承诺在未来12 个月内视市场行情继续通过上海证券交易所交易系统增持公司股份，增持比例不超过公司总股本的2％，并在增持计划实施期间及法定期限内不减持其所持有的公司股份。
2.2电价竞争优势
葛洲坝电厂自2003年1月1日起，上网电价由原来的0.102元/千瓦时上调为0.151元/千瓦时，还低于华中电网0.29元/千瓦时的平均上网电价。2009年9月国家能源局张宝国我国将开始水电火电同价试点。目前我国水电上网电价比火电上网电价低0.1—0.2元。公司内在竞争优势体现在：规模、低成本、技术和管理；来自外部优势最突出地表现在保障。三峡电站定价摆脱过去“成本加成”原则，首次考虑了市场因素，根据各受电市场的平均上网电价减去输电费用确定。送到各省市的落地电价，原则上按照受省市电厂同期的平均上网电价水平确定，并随受电省市平均电价水平的变化而浮动。依据以上原则三峡电站的平均上网电价大约为0.25元/千瓦时。随着三峡投产机组的规模不断扩大，送往华东、广东的高电价地区的电量增加，这将提高公司加权平均上网电价。三峡电站以市场平均电价的定价方式表明其上网电价的竞争优势。
2.3三峡机组电能消纳的保障和有利市场需求长江电力葛洲坝电厂和三峡电厂位于我国中部，靠近经济发达、一次性能源缺乏的华东和广东地区。目前，葛洲坝电厂的电力电量主要由华中电网公司统购包销，根据确定的三峡电站的电能分配原则“最大限度发挥三峡水电站的效益，尽可能不弃水或少弃水”的原则，三峡电站的电能分配纳入各省的年计划月计划中，各省地区今后新建电站须首先考虑要消纳三峡电能。三峡电能的主要售电市场为华东、华中和广东，由于该地区市场经济发达、同时能源缺乏，对外购电的需求强劲。从2003 年统计数据来看，华东、广东是用电量增长最快的地区。华东地区2010年需要区外输入电力1000万千瓦，广东省2005年需要输入电力1000万千瓦。因此，受电地区的强劲的电力需求为长江电力的电能消纳提供坚实的市场保证。
2.4 低成本竞争优势
目前国内水电公司的运行成本一般为0.04元-0.09元/千瓦时，火电企业的运行成本为0.198元/千瓦时左右。葛洲坝电厂近三年的单位发电成本为0.032元/千瓦时左右，具有较为明显的竞争优势，预测三峡电站的运行成本为0.042元/千瓦时。2009年9月国家能源局张宝国我国将开始水电火电同价试点。目前我国水电上网电价比火电上网电价低0.1—0.2元。
2.5 技术优势和管理优势葛洲坝电站有21台水轮发电机组，近年来通过全面检修、优化和技术改造，各项指标均达到国家一流企业的标准。电站虽然经过20年的运行，到目前电站的综合自动化水平为国内领先水平，部分装备的技术性能达到国际领先水平。公司目前收购三峡电站的机组都是经过国际公开招标采购。发电机组的可靠性好、自动化水平高、机组容量为世界最大，机组效率最高达95%，技术水平属国际领先。葛洲坝电站按照0.8万千瓦/人标准配置管理人员，属国内领先水平，高于国内一流电站0.25万千瓦/人的标准；三峡电站计划按5万千瓦/人的配置运行管理人员，属国际领先水平。
2.6长江电力存在劣势分析
长江目前电源为单一的水电结构。其中，葛洲坝电站属径流式电站，三峡电站为季调节电站，调节的能力较弱。同其他水电站一样，公司也存在“靠天吃饭”情况，作为大型水电项目，受自然灾害的影响也较大，长江来水量的不均衡性，可能给公司的发电量和经营业绩带来波动。每年来水存在季节性，导致三峡供电存在不稳定性，这在一定程度上会影响公司的电力销售。另外，我们注意到：三峡电力销售给广东的上网电价落地价远高于从云南、贵州、广西电力到广东0.318元/千瓦时的落地价，这对是由区域地理劣势引起的，三峡电销售的影响不容忽视。
3.盈利能力分析从纵向比较来看，长电公司总体盈利能力尚且可以，表中数据可以看出06年毛利率有
所下降，一方面为公司的主营业务收入较05年有所下降（4.71%），主要原因是因为在报告期长江中下游流域出现了百年罕见的旱灾，对发电产生了不利影响；另一方面原因为3月收购三峡电站1#、4#发电机组，2006年度全年计提折旧，折旧费用相应增加，可见公司应注重加强自身的抗灾能力。
在毛利率降低的情况下，公司净利率仍保持了稳定增长，这说明公司净利率有大幅增加，利润增加一部分来源于财务费用的大幅度降低，降幅17.21%，表明公司的资金利用率有较大提升，但最主要还是来自于投资收益的增加。
从横向比较来看，该公司分项指标均高于同行业平均水平，尤其是毛利率和净利率处于同行业领先水平。
4.偿债能力分析
短期偿债能力
从上表可以看到05、06年长江电力的流动比率比同行业低，总体而言短期债偿能力较弱。由于04年是长电上市后的第一个完整年度，且2004年度经营指标，主营业务收入和利润水平较2003年取得了较大幅度的增长，故流动比率特别高所以数据比较特殊，不作具体分析。
现金流动负债表比率在05年之后均比同行平均水平要低，说明其短期偿债能力比较弱，但是从另一角度也说明了长江电力的资金利用率比较高。综上，虽然从数据上看短期债偿能力比较差，但是充分具有短期支付债务的能力。
长期债偿能力
从图上我们可以看出，历年的资产负债率均低于同行业水平，对债权人来说，这是一个
比较好的现象，但睡公司所有者来说，这个水平可能会偏低，因为资产负债率并不是越低越好，太低就表明没有充分利用好财务杠杆，无法使股东的利益达到最大化。06年产权比率为0.678，行业平均水平为1.43，说明股东权益对债权益的保障程度很强。以上共同反映出长江电力公司的长期债偿能力还是比较乐观的。
5. 盈利能力分析
长江电力上市以来毛利率水平保持在70%以上。成本构成以固定成本为主，主要为折旧、人员工资、库区维护费、材料费和维修费。在装机数量恒定的情况下，成本波动不大。从中长期来看，国内一次能源的价格仍有持续上涨的可能，平均上网电价仍有可能上调，水火电的价差有进一步拉大的趋势，公司的毛利率水平基本能够保持稳定。
图6：三峡电站成本构成状况
图7：葛洲坝电站成本构成状况
由于折旧在成本中占了相当大的比例，从而使得公司每股经营性现金明显高于每股收益。三峡机组的折旧所占比重要明显高于葛洲坝电站，随着三峡机组比例的提高，未来经营性现金流与净利润的差距将会拉大。水电行业高毛利、高折旧的特征决定了公司的现金富裕性特征。
根据公司2007年中报显示，07年上半年公司实现主营收入34亿元，增幅为11.66%；营业利润31亿元，净利润22.52亿元，同比增长72%，完全摊薄后每股收益为0.251元。截至2007 年6 月30 日，公司下属葛洲坝电站2007 年上半年完成发电量62.35亿千瓦时，较上年同期减少3.11%；三峡电站2007 年上半年完成发电量238.56亿千瓦时(含新投产机组调试电量)，由公司与中国三峡总公司按照《三峡发电资产委托管理协议》确定的分配原则进行分配，公司分配109.74 亿千瓦时，较上年同期增长21.26%。2007 年上半年公司所属总发电量172.09 亿千瓦时，较上年同期增长11.13%。公司发电量同比增长的主要原因是：三峡电站平均水头比上年同期提高约12.2 米并利用消落库容多发电，发电量比上年同期增加约13%；2007 年5 月底公司收购控股股东中国三峡总公司两台单机容量70 万千的三峡发电机组，公司分配三峡电站电量比例上升。
二、技术面分析盘面来看，近日长江电力并无太多异常。该股以6.83元小幅高开后即震荡低走，盘中最低下探至6.74元，午后有所上行，尾盘指数收平，收盘报收于6.81元，涨幅为0。成交金额为9024万元，换手率为0.18%，成交并不活跃，较前一个交易日的1.2亿元下降25%，较最近10个交易日（不含昨日）的日均交易金额1.06亿元下降8.5%。
值得注意的是，2011年3月17日与5月23日两个交易日，长江电力当天股价都出现了较大的波动。3月17日，长江电力大涨3.65%，成交金额15.2亿元，为前一个交易日的
6.33倍；5月23日，长江电力出现5.9%的暴跌，成交金额达到10.8亿元，为前一个交易日的2.6倍。
受到市场关注,走势强于指数，从交易情况来看，近期仍有顺势下跌可能。近2日下跌势头有放大迹象；该股近期的主力成本为7.27元，价格已在成本以下，目前弱势反弹，操作上注意仓位控制；股价处于上涨趋势，支撑位6.24元，中线持股为主；本股票大方向依然乐观。
三、投资分析总结
1.长江电力是几乎无法复制的（主营业务利润率非常高）龙头企业
火力发电企业的生产成本煤炭会不断上升，由于发电企业是国家的支柱企业（因为电能是关系到老百姓及战争必备的能源），国家不希望让发电企业生产亏损，那么如果让火电厂盈利只有不断适时地提高上网电价，电价上涨是未来的趋势。
2.长江电力具备未来数十年持续成长的能力
由于水力发电成本（煤炭价格不断上涨）几乎没有增加，上网电价不断适时上涨增加的全部是水力发电企业的净利润。所以水电龙头未来持续成长的能力几乎是可以肯定的。简单的说是因为煤炭价格不断上升带动上网电价上涨,而电价上涨使长江电力业绩持续数十年增长。
3.投资建议
总体长远上看，长江电力，这几年来其实是挤出资金在与各种力量在争夺优势资源，争
夺各区域话语权，进行原始积累，应该说是硕果磊磊，今后这些资源会给公司带来业绩会占到25％以上。在保持目前市盈率倍数的条件下，长江电力的二级市场股价将翻一倍。即每年投资收益30％。作为国内最大、盈利最好的水电公司，长江电力具有明显的低风险特征，优先持有增长型股票是比较有好处的。
近期观测，作为大盘蓝筹，主要受来水偏枯影响，长江电力近年业绩有所下降，在2011年主营收入与净利润双降后，2012年一季度净利润再降36.13%。有券商报告认为，公司分红可观，且从重置成本看估值偏低，长期价值突出。不过，公司股价自去年三季度以来一直不温不火，但结合历史表现来看，长江电力的融资买入额迅速扩大前后其二级市场会出现异动，这一次在融资买入额持续放大后，其股价会否也有波动。公司股价长期处于盘整阶段,由于该股调整非常充分,近期表现出很强的抗跌性, 而且该股目前均线支撑有力,后市大盘一旦企稳,该股有望率先展开反弹，公司目前估值低于行业平均水平，鉴于公司存在电价上调、金融资产出售提升业绩及股权投资带来的超额回报，建议投资者目前可以适量买入。下载本文
