高新技术企业股权结构的设计也主要从股东选择、股权集中度和制衡度的选择。

　　1.股东的选择

　　股东的选择是设计股权结构时重点考虑的问题。公司应充分分析不同股东的利益取向及行为偏好，与意向股东深入沟通，做到“志同道合”，才能有利于公司的长远发展。

　　不同类型的股东有不同的利益取向及行为偏好，包括：技术人员持股、管理人员持股、外资股东、战略投资者、财务投资者、风险投资者、国有股东、自然人股东与法人股东等。下面拿技术人员持股和管理层持股着重进行分析。

　　（1）技术人员持股

　　高新技术企业发展最根本的问题是要摆正资本和技术在生产要素构成中的地位，我国企业的低技术贡献率的致命原因在于长期将资本置于企业生产要素的“控股”地位，造成要素构成的“脑体倒置”。

　　因此，提高企业技术贡献率的出路在于以技术创新作为生产要素的中心，通过资本的有效配合实现促进经济增长的目的。这样，技术股权在高新企业中的地位应当优于资本股权。

　　①“脑体倒置”的后果很严重

如果不实行技术股权与智力成果之间的交换，技术创新成果本质上归属于技术创新者所有，技术创新者可以对其拥有的智力劳动进行经济上的垄断。

　　由于经济、法律制度及其工具的影响，技术创新者在不同环境中的收入（包括技术劳动所交换的公司股权收益、劳动力报酬及其他财产权利）将受到很大影响。

　　因此，技术股权权益的优劣直接影响企业后续技术创新和市场收益。技术股权收益是技术人员的智力成果收入的重要组成部分，是评价技术劳动社会劳动价值的重要指标，其高低将影响技术劳动主题天赋的发挥，即创新的积极性。

　　②技术人员的持股比例

　　那么，如何设计技术人员的持股比例呢？

　　关于持股比例，我国原有《公司法》和有关规定；国家认定的高新企业技术成果作价出资比例不得超过35%。而2006年1月1日实施的新《公司法》 第27条规定，在诸多形式的出资形式中，只要求全体股东的货币出资金额不得低于有限责任公司的30%，因此，从理论上讲，技术出资持股可占注册资本的 70%。

　　③如何分配股权

　　如何分配股权？笔者根据多年的项目咨询经验，认为股权分配的依据是：可持续性贡献、突出才能、品德和所承担的风险。股权分配要向核心层和中间层倾斜，股权结构要保持动态合理性。按劳分配和按资分配的比例要适当，分配数量和分配比例的增减应当以公司的可持续发展为原则。

　　据《硅谷时报》，高新技术企业技术股的持有者，大致要占权股数的30%~40%左右，这要视投资人有科技人员的协议而定，也有高于或低于这一比例的。

　　（2）管理人员持股

　　对于处于创业期的高新技术企业，技术人员和管理人员也许是同一班人马，但一定会存在职业经理人。在此，将管理人员持股单独拿出来分析。

　　管理人员持股的理论模可分为激励模型、信息传递模型和控制权模型，这三种模型分别从三个不同的角度解释了管理层持股对于公司治理结构的影响，以及对公司绩效传导机制的影响。

　　①激励模型

　　管理层持股的激励模型主要说明通过管理层的持股如何降低代理成本。这里用a代表管理层持有的股权比例，其中，0≤a≤1。

　　一般情况下，由于a＜1,即管理层只拥有部分股权甚至没有股权，管理层会产生偷懒和谋求私利的动机，结果使企业价值小于完全所有制下的价值。这两种价值的差额就是代理成本。

　　随着a值的增大，管理层偷懒和谋求私利的动机逐渐减弱，代理成本降低，当a=1时，代理成本在理论上等于0。也就是说，当管理层持股比例提高时，代理成本是下降的，当管理层完全拥有企业股份时，代理成本也就完全消失。

按照这种理论，要有效控制代理成本以实现企业效益的最大化，必须使管理层持有一定的股份。

　　②传递模型

　　信息传递模型认为，通过让了解更多项目信息的企业内部管理者持股的方式向外部投资者传递正面信息，是吸引外部投资者投资该项目最为可信的机制。

　　由于信息不对称，企业的管理者作为内部人，他对企业拟投资项目收益分布的了解比外部投资者多，即管理者知道项目的平均收益和风险，而外部投资者不知道。

　　由于管理者是风险的规避者，且其财富是有限的，他希望和外部投资者共同分担这个项目，即吸引外部投资者对这个项目进行投资。

　　吸引外部投资者的关键在于如何使外部投资者相信项目的真实价值从而进行投资。由于外部投资者预期到信息不对称的可能性存在，他们会提防管理者提供项目 信息时吧“报喜不报忧“，甚至提供虚假信息。信息不对称的情况越严重或者项目价值在外部投资者看来越难以判断的情况下，管理者要取得外部投资者的信任就越 困难。

　　在这种情形下，内部管理人持股机制就是内部管理者与外部投资人之间的一种可信任的交流机制。管理者可以将自己的财富投入到项目中作股本，这就是一个可信的真实信号，并且认为，内部管理人的股份越高，项目的真实价值越大。

　　③控制权模型

　　按照控制权模型的解释，在存在兼并市场和经理人竞争市场的条件下，管理层的控制权收益取决于实际控制权的大小和掌握控制权的概率。管理层持有的股份越多，企业被兼并以及管理层撤换的可能性就越小，管理层掌握控制权的概率越大，相应的控制权收益也越大。

　　管理层的股份收益则和企业价值密切相关。企业价值取决于兼并竞争和潜在兼并竞争的效果，而这种效果受到管理层持有股份份额的影响。如果管理层持有的股 份太大，由于更有能力的潜在竞争者竞争成功的可能性减少以及由于竞争的减弱而导致在职管理者的偷懒行为滋长，会降低企业的价值及相应的经理拥有股份的价 值。

　　因此，经理在面对自己的持股比例选择时，存在一种权衡取舍：经理人持有股份比重越大，在职经理掌握控制权的概率越大，从而控制权收益得以提高；但管理 层的股份达到一定比例后，企业价值以及管理层股份的价值会随着竞争的减弱而减少。所以，管理层的持股份额是掌握控制权带来的收益同自由股份价值相互权衡的 结果。

　　有人对世界500强企业中的近400家企业做过调查和分析，得出以下结论：当内部人持股比例在0%~5%或在25%以上时，对企业市场价值有显著的正面影响；当内部人持股比例在5%~25%时，对企业市场价值有负面影响。

　　◎案例

　　微软公司的员工薪酬主要由三大部分构成，一部分是工资，一部分是公司股票认购权，最后一部分是奖金。

　　微软公司通常不会支付员工很高的工资，但有一年两度的高达15%的奖金、股票认购权以及工资购买股票时享受的折扣。每一名微软员工工作满18个月就可 获得认股权中25%的股票，此后，每6个月可获得其中12.5%的股票，10年内的任何时间员工都可兑现全部认购权。微软每两年还配发一次新的认股权，雇 员可用不超过10%的工资八五折购买公司股票。

　　在互联网发展的高峰中，作为软件巨头，就像其他成熟的技术公司一样，微软的管理人员和工程师也纷纷跳槽到互联网新创企业和风险投资企业。微软公司为了 留住顶尖人才，由推出一系列新的奖励制度，包括大范围的股票期权和额外的休假等。在新的奖励制度中，股票期权计划分配给高级管理人员和重要的软件工程师， 最多可达20万股。

　　④认购权的分配

　　认购股权分配时一般需要考虑两个要素：一是认购权占公司总股本的比例，一般认为，应以公司总股本的10%作为认股权计划的上限，并保持以后的认购权计划总量不得突破；二是认购权在不同受益人之间的分配。

对于认购权在不同受益人之间的分配的问题，一种做法是根据岗位、年资、学历、工作表现、部门业绩等的不同并有所侧重对全体受益人打分，并按照其得分在总分中的比例相应分配认股权数量。

　　对于认购权在不同受益人之间的分配的问题，还有另外一种方式，即采用双因素滚动量化法对科技型企业来分配认股权数量。所谓双因素滚动量化法，就是从资 本和人力两个要素入手，将高科技企业未来产权的形成归功于资本贡献和人力贡献。而在人力贡献中，又概括为创新劳动和普通劳动的区别，前者是指组织创新、技 术创新等创新活动，普通劳动是指以工资为酬劳的普通职工的劳动。在创新劳动中，又可分为高级创新劳动和一般创新劳动。由此根据高科技企业属人力资本优先型 的特点进行相应地滚动量化。

　　2.股权集中度与制衡度选择

　　除了不同国家历史、文化和经济发展历程的差异性，用“经济观点”来讲，股权结构的选择涉及两个关键成本：

　　一是风险成本，即投资者投资的方向所带来的风险成本；

　　二是治理成本，即保持公司治理的高效率而发生的成本，主要包括治理的组织结构本身发生的成本和治理活动的组织协调成本。

　　这两个关键成本与股权集中度或分散度有紧密的关系。如果公司的股份高度集中于一个投资者，企业所得的一切利益的大部分归该投资者所有，在利益的驱动 下，投资者为追求利益的最大化，就会用一切制度和手段积极主动地监控经营者的行为，由于属于内部监控，因而监控花费少，治理成本低。但由于股份高度集中在 一个投资者手中，对投资者来说，投资风险大，风险成本高。

　　因此，在一家公司中投入巨额资金的所有者更有可能推崇风险投资战略，投资者若减少风险成本，就意味着要分散投资，所有者分散投资的结果就会使某一企业 的股份相应地由若干个投资者所有，该企业的风险成本虽然降低了，但相应地失去了对企业的控制权，导致所有权和经营权分离，因而产生了代理成本。随着企业股 权的日益分散和所有权与经营权的高度分离，以及股东之间博弈行为的发生，治理成本不断提高。

　　总的来说，股权集中度与风险成本成正比，与治理成本成反比，即股权越集中，风险成本越高，而治理成本越低；反之，股权越分散，风险成本越低，而治理成本越高。

　　笔者通过对大量的实践案例的考察，提出以下几点建议：

　　1.股权集中度过于分散在我国现阶段是不可取的；

　　2.本着分散风险的原则，高新技术公司的股权集中度可低于一般公司。第一大股东的持股比例可在20%~50%之间；

　　3.成熟的上市公司可选择已上市公司普遍采用的第一大股东持股比例在20%~40%的水平；创业阶段的上市公司和非上市公司可选择此类公司普遍采用的第一大股东持股比例在60%~70%的水平；

　　4.上市公司国有第一大股东持股比例的上限是90%；持股比例51%以上属绝对控股；持股比例30%为相对控股；20%属控制权不稳。下载本文