▲五粮液的实际理财目标是什么？有何依据？五粮液的实际理财目标是通过哪些理财行为实现的？  

答：1、五粮液的实际理财目标是实际控制人利益最大化。它是通过关联交易等理财行为由五粮液向五粮液集团输送利益实现的。

2、五粮液股份有限公司（上市公司）的第一大股东为宜宾市国有资产管理局，实际控制人为五粮液集团，五粮液自上市后一直维持了较高的利润水平，无论在白酒行业还是在所有公开上市的公司中，五粮液都属于“绩优股”，五粮液集团为上市公司所作的牺牲不可谓不大，那么五粮液集团通过发起设立五粮液上市公司所得到的回报究竟有哪些呢？一般，上市公司股东最常见的回报就是两种：①经由上市公司股利分配所获得回报；五粮液集团从以上的股利分配方案中所能得到的实际利益为零。因为五粮液的国家股东是宜宾市国有资产管理局，所有股利都应该支付给国资局。②股东所持股票市场价格上涨的升值。股东所持股票市场价格上涨引起股票的升值。作为第一大股东，五粮液集团是国家股东，股票是不参与市场流通的，因此不存在股票价格上涨带来的升值。对于五粮液集团来说，设立五粮液股份公司，将集团最具市场号召力的“五粮液”品牌注入上市公司，并塑造了一个利润不断成长的绩优股形象，而没有相应的回报是显然不符合逻辑的。 一些笔者通过查阅五粮液的各种公开文告，整理出了若干五粮液和集团公司之间的现金往来类型：（1）股利分派。这是一种利益均沾型，大小股东都能获益。对五粮液集团而言，上市5年，只进行过一次真正意义上的现金股利分配。（2）商标和标识使用费等。五粮液股份公司自上市起，每年向集团公司缴纳不菲的商标和标识使用费。将上市公司的利益向集团单边输出。（3）服务费及设备使用费等。五粮液上市公司上市时，只是将主要经营性资产及供销公司划入上市公司，其余所有服务都要由集团公司提供。（4）资产往来。即公司改制上市后，集团公司通过各种方式，将手中的各项实物资产陆陆续续地卖给上市公司，上市公司通常支付的都是现金。这一所谓的贡献或牺牲在很多事后的证据都表明，受伤的通常都是上市公司。（5）产品往来。这类往来在利益偏向上很难界定，因为集团公司可以通过这种方式的往来，将利润注入上市公司，也可能通过这种方式将现金转移到集团公司。（6）往来款（7）委托集团公司技改部进行技术改造。6年间共向集团公司技改部支付或预付现金335371万元。（8）通过与集团公司合作设立子公司，尽管该子公司仍然由五粮液控制，但让然存在向集团公司专一资金控制权和使用权的可能。自1998年上市至2003年会计年度结束，五粮液共向集团支付了97.17亿元，平均每年超过16亿元，远远超过五粮液上市以来累计实现的净利润41亿元及累计从资本市场募集的现金18.1亿元，尽管这其中有相当一部分为正常活动所必需发生的，且不存在侵害上市公司利益的现象，但可以肯定的是，其中相当一部分对中小股东是不公平的。综上，可以看出大股东利用其控制权侵占上市公司利益，将上市公司的现金或其他有效资源转移到大股东手中，通过各种努力，提高上市公司业绩，上市公司业绩高，可以提高再融资的效率，同时，也不会成为监管部门及社会关注的焦点，大股东利用其控制权，从而形成所谓“上市公司有业绩，大股东有现金”的“双赢”局面。 

▲中国上市公司的理财目标，你认为应该是什么？  

答：中国上市公司的理财目标剩余索取权价值最大化。企业剩余索取权是指对企业总收入扣除所有的固定合约支付后的剩余额的要求权。 将剩余索取权作为企业财务管理目标是因为：  第一，作为企业剩余索取方，其风险必然是最高的，它必然要求在所有的投资主体中享有最高的收益，剩余索取权最大化符合财务管理的风险报酬理念。第二，企业剩余索取权作为所有权的体现，一般应当与剩余控制权相对应，也就是说掌握企业剩余索取权的一方必然掌握有对重大经营和财务事项的最终决策权。根据“经济人”的假设，设关于索取权的一方有可能在财务和经营决策上做出适当安排，实现自身价值的最大化，这一价值最大化，并不会损害其他利益相关人的利益，相反，企业的剩余索取权必须在满足必要的约束条件之后实现，只有当企业长期现金流量的闲职最大化才能促进企业剩余索取权的最大化。  

▲为何五粮液的理财目标发生了异化？这种异化带来的后果是什么？ 

答：为何：（1）我国资本市场的制度环境总体上对大股东、特别是具有国有财产身份的国有股股东几乎没有约束与 （2）股票价格的下跌无法惩罚大股东，因为大股东的股票不能流通。（3）机构投资者不能改善到上市公司的治理结构以及资本市场的总体走势。（4）目前我国没有真正意义上的经理人市场，上市公司管理人员不必担心来自经理人市场的压力。 （5）缺少一个良性的市场以及事后的法律风险，中小股东并不能形成一个有规模的市场。 （6）证券监管部门因为多种因素的牵制而无法真正全面、有效地履行监管智能。

后果：（1）公司的报告利润并没有真实的反映公期稳定发展的能力，不利于公期稳定发展。（2）不能确切地反映公司相关利益者的保护情况，可能导致相关利益者的利益受到损害。 

▲要使五粮液的实际理财目标回归至最优理财目标，需要采取哪些具体措施？  

答：（1）完善相关法律。我国的法律在保护小股东利益不受大股东侵害方面，几乎是空白的；我国目前现有的司法体系采用“谁主张，谁举证”，这无疑加大了小股东起诉大股东的成本；我国的民事法律总体上不存在惩罚性赔偿。许多实例明确地告诉市场大股东挪用、侵占上市公司利益不存在任何法律风险。（2）形成相对市场化的经理人市场、并购市场和发展相对较成熟的机构投资者。（3）建立纠正机制。包括通过股票价格来惩罚大股东、通过机构投资者直接干预的方式影响公司决策、通过经理人市场来遏制管理层的自利行为、通过中介部门的专业意见约束公司貌似他利实则自利的行为、通过证券监管部门的直接干预制止大股东及管理层的“内部人交易”，通过事后的法律救济来保护校股东等等。为了维护证券市场的稳定发展，保护投资者利益，在强调完善上市公司内部治理结构的同时，也不应忽视外部治理对中小股东权益的保护作用。对上市公司尤其是国有上市公司的监管应谨防上市公司打制度的“擦边球”。 

★★案例2 通化钢铁重组过程中的企业理财目标  

▲建龙入股通钢后其实际理财目标是什么？这种理财目标是否合理？  

答：1.短短10年时间里，建龙集团已发展为一个年销售收入达407.9亿元的涵盖钢铁、造船、机电等产业的重工帝国，其钢铁产量位居中国该行业第16位，在民营钢铁公司中仅次于江苏沙钢。我们认为建龙入股通钢后其实际理财目标是：（1）通过横向并购，扩大自身势力。无论是建龙本身，还是通钢，它们都是中国钢铁产业的“边缘人”，建龙总产能近千万吨，但单个厂子理论上都属被五大钢铁巨头整合的范围，正在上演的山东钢铁强势并购日照钢铁即是现实一例；而通钢若不引入战略投资者，则可能被周围虎视眈眈而又出价吝啬的兄弟省市的钢铁巨头吞并。对于建龙而言，若通铁被他人吞并，对自己而言威胁更大。（2）降低成本、提高效率. 建龙的核心能力之一，是快速成本压缩战略。对钢铁厂而言，原材料成本占到总成本的将近80%，压缩了原材料成本，就控制了成本的大头。（3）扩大规模，突破自己的产能瓶颈。近年来不断拓展新业务，建龙集团已经形成钢铁、造船、机电、资源四大产业，需要突破自己的产能瓶颈。最终的目标是：追求股东(短期)财富最大化。  

2.不合理，这种理财目标是不合理的，公司的最终目标就是实现利润最大化，追求最大剩余价值，但是建龙所追求的是短期利润的最大化，所以是合理的。  

▲为什么建龙追求股东财富最大化的目标导致了重组的失败？   

答：社会矛盾复杂局面下的改革，更加需要操作者依靠调查研究走群众路线，不能把改革对象等同于利益牺牲对象“通钢事件”：企业重组须防止“产权理论”的误导。一变“国有控股” 这些年来国有钢铁企业改制，有两条基本经验：其一，钢铁企业是规模型企业，必须强强联合；其二，改制必须在企业最困难的时期，否则阻力太大。二变“整体改制”实现整体改制到位，债权债务处理到位，职工劳动关系转换到位，国有资本退出到位，推动改制企业基本建立起现代企业制度。这种急促的改革推进，尤其是方向上的“急转弯”，使得通钢整体改制准备不足、仓促上阵，“为了完成这项‘政治任务’，不得不带'病”（矛盾和问题）工作，甚至是为改制而改制，为后续改革工作的接连受挫埋下了伏笔。 

▲民企在整合国企过程中，应树立怎样的理财目标？民企在整合国企过程中，应如何处理经济目标与员工利益之间的关系？ 

答：应树立逐步实现利润的跟进，不可急于求成操之过急，慢慢实现对剩余价值的利用。在公司治理结构中，利益相关者认为不能将公司定位于投资人所有。股东只是公司利益相关者之一，除此之外公司职工、消费者、客户、当地社区等都与公司存在某种利害关系，是公司的利益相关者。企业各利益相关者的利益最大化才是现代公司的经营目的，这不仅公平而且具有社会效率。在所有利益相关者中，职工是最重要的利益相关者，是公司发展的主导力量。处理经济目标与员工利益之间的关系我们认为要注意以下几点：1.股东应当树立起职工是公司最重要的利益相关方的意识。完善职工持股制度，培养企业文化，鼓励职工积极参与到企业的发展中来; 2.完善职工持股制度，同时可以更多地借鉴成功企业的企业文化战略，使得职工对公司产生认同感，积极参与到公司治理当中。3.国有企业，特别是处于改革阶段的国有企业必须尊重职工代表大会对于企业重大事项的意见。如企业重组、出售重大资产等事项经过职工代表大会讨论通过。4.国企职工的社会保障和技能培训必须同步跟进，只有职工的实力得到提升，才可能真正有参与公司治理的能力和热情。  

▲民营企业如何保障员工利益   

答：可以利用相关国家法律，如《劳动法》，在利益受到威胁时向法律机关提出请求保护，企业也应为员工购买相应的社会保护。 

★★案例3 顾雏军掏空科龙电器  

▲顾雏军为什么收购科龙电器？  

答：1. 格林柯尔集团是一家立足于高科技环保产业的成长迅速的公司，其拥有占全球领先地位的环保制冷技术和无ＣＦＣ新型制冷剂生产技术，目前已成为世界３大新型无氟制冷剂供应商之一。2. 科龙的出口额度、生产规模及研发力量客观。这使得顾雏军有机会通过整合制冷行业上下游的产业链，实现他自己把事情做得最好的梦想。3. 科龙的营销体系建设得比较好，又连续多年销量全国第一。对于那些使用了科龙产品的人，对格林柯尔来说，仍是一个巨大的潜在客户。最终原因：1. 顺德早已开始产权制度的改革，不控制企业，对于企业是零持股、零负债，持股的企业都要退出，这使得格林柯尔受让股权的条件成熟了。2. 得到利润对于法人股投资更重要、更迫切。而科龙电器经过安达信审计，其水分较少，盈利的可能性较大。3. 格林柯尔在中国知名度较低。收购著名的科龙公司使得格林柯尔一夜之间名气大作。 

▲从管理者的角度分析，顾雏军如何掠夺上市公司资源，掌握实质控制权？ 

答：理论依据：当公司存在大股东控制时, 一方面参与公司管理的大股东比众多中小股东具有明显的信息优势, 中小股东获取信息的成本要远远高于大股东, 当公司业绩下滑或者出现不利于企业价值最大化的信息时, 大股东就会通过控制的管理层隐瞒这些信息; 另一方面大股东也有获取控制权的私人利益的动机, 为了防止外部人确切地知道大股东的控制权收益以通过法律起诉或“用脚投票”等手段反对大股东掠夺行为, 他们会竭力向外部人隐瞒控制权的收益及公司的真实业绩。因而, 当公司被大股东控制时, 大股东有强烈的动机操纵利润, 尤其当公司的控制权和收益权高度分离时, 财务报告的可靠性将会下降。1.科龙电器治理结构问题 。2.CFO性缺失。3.CFO在存在虚假财务信息的财务报表上签字。CFO没有在自己的职责范围内将公司资金受到挪用的情况向股东进行披露。管理权和所有权并没有实现分离 ，CFO受制于CEO的情况尤为突出。CFO只能依附公司的管理者。4.独董的“”责任。科龙电器一直为种种“疑云”所笼罩，投资者也因此蒙受巨额损失，但科龙电器的董事却始终未能对此发表足以帮助广大中小股东揭晓“疑云”的意见，违反了忠实义务与勤勉义务。5.会计师事务所“慎独”。2002年以来，顾雏军等人在科龙电器采取多种手段虚增利润，导致该公司所披露的财务报告与事实严重不符。自2002年7月28日受聘担任科龙电器审计师后，全球四大会计师事务所之一的德勤曾为该公司2002至2004年度财务报告出具了审计报告。所以，由于大股东角色的优势和科龙本身内部治理结构有问题，加之第三方配合导致顾雏军大肆掠夺科龙电器资源为其自身利益利用，并逐步掌控科龙电器控制权！  

▲从股东的角度分析，顾雏军对上市公司的掠夺给小市公司的利益相关者带来何种影响？  答：科龙电器的一些中小股东称，他们根据广东科龙电器股份有限公司所披露的财务会计报告、上市报告文件、临时报告等文件及其他文件和相关信息，得出科龙电器公司业绩优良的判断，进而对科龙电器公司的股票进行投资。但事实上，科龙采取各种造假行为，导致2002年至2004年共虚增利润38719.27万元。而德勤事务所作为科龙公司年度报告审计机构，出具虚假审计报告。由于两被告的虚假陈述行为，导致中小股东在证券交易中作出了错误的投资判断，遭受经济损失。大股东侵占的危害当股东之间出现利益冲突时，大股东往往会利用资本多数决原则，将其自身的意愿上升为公司的意愿，甚至会出现大股东为实现自身利益，通过其表决权和影响力来滥用这一原则，侵占公司利益和中小股东利益。比如掠夺上市公司资产，霸占生产、销售网络和售后服务渠道等手段，严重危害上市公司利益，以至最后掏空资源，使其被查办。即侵占了中小股东的权益有危害了广大的消费者，丑化了我国上市企业的形象，扰乱资本市场制度。  

▲从股东的角度分析，中小股东如何保护自己的合法的投资利益？  

答：1、完善法律制度。法律是寻求中小股东利益保护的根本。从目前来看，现有法律对保护中小股东利益是远远不够的，需要从多方面对法律进行补充和完善。应该把保护中小股东利益用法律条款明确表述，使中小股东的利益保护可以依法进行。措施：一加强法律可操作性，尽快完善各项法律详细的实施细则，例如有关重大经营信息披露和重大关联交易的规定与责任要有更加细致的实施细则；二是要加强违法违规行为的法律责任追究。三是完善审计法律制度，严格要求，打造中国企业的信誉。2、实施股权分置，加大流通股比例。适当分散一股独大不合理的股权结构，使大股东不能靠高投票权来一意孤行，损害中小股东的利益，通过股改的方式，减持国有股，并逐步上市流通，新股发行应加大流通股的比例。目前，股改正轰轰烈烈进行，相信一股独大的局面将有所改善。3、完善董事制度。2008年金融危机以后，世界各国加紧实施了董事制度。董事的职权与一般董事相同，他不但可通过客观行使董事职权的方式来监督公司的运作，并且可透过其积极的参与各种委员会运作来影响公司的决策与经营。董事在上市公司中的引入，在很大程度上是为了保护中小股东的利益。4、培育和规范发展机构投资者。注重发展基金这类机构投资者，积小成大，力往一处使。这样可以有效制约大股东，保护中小股东利益。5、中小股东积极维护自身利益   中小股东积极参与对自己利益的保护，主动维护自身的权益非常关键。特别要学会用法律的手段来保护自己的利益。6、加强对管理层的监管。增加中小股东在董事会中的代表人数，增加董事在董事会中的比例，要让债权人的利益代表进入董事会，要明确董事会成员的民事责任。  

▲顾雏军如何低价收购科龙电器？  

答：1. 财务造假形成巨亏，2001年年报科龙“巨亏”15.6亿 ①毛利率变化无常，②营业费用急升，③猛提存货跌价准备制造巨亏一方面可以实现低价收购，另一方面可以为收购后实现扭亏盈利做好准备和进一步资本运作提供空间。2. 投桃报李压低价格。收购价格之所以从5.6亿元突降到3.48亿元, 因为在顾雏军出任科龙电器董事长后,容声集团表示有能力解决对科龙电器的12.6亿元欠款。具体办法是:容声集团将其所持有的科龙电器2.04亿股股份转让给格林柯尔,格林柯尔将此笔转让价款由原来的5.6亿元变更为3.48亿元,并直接交给科龙电器,代容声集团偿还所欠相应数额的关联欠款。这样,容声集团的关联欠款就减少到了9.12亿元。此后,容声集团以其拥有的科龙、容声、容升注册商标的专用权的转让价款400万元,以及土地发展中心拥有的399614平方米的土地使用权转让价款中的21339.71万元,用于归还对科龙电器的欠款。  

▲治理大股东侵占的方法  

答：1.加强外部监管。进一步完善监管的法律法规,对资金被大股东占款严重的上市公司主要责任人(包括控股股东和实际控制人)要依法追究法律责任,必要时实施市场禁入,同时还要充分发挥媒体、中介机构的监督作用。2.明确大股东诚信义务。为了能使大股东诚信义务真正起到抑制大股东侵占行为的效果,不仅要在法律上对大股东的诚信义务作出明确规定,更应强调落实违背诚信义务的具体责任,并健全和完善相应的配套制度。3.完善董事制度。逐步扩大董事候选人选择范围,提高董事在董事会中所占比例，确保董事人格性与行政性;改进董事的激励与约束机制,优化董事制度的外部环境,实现董事制度和监事会制度功能互补。4.深化股权分置改革。充分利用股改机会解决历史遗留的侵占问题,同时防止股改后新侵占方式的出现。 

▲科龙财务舞弊手法分析   

1.利用会计，调节减值准备，实现“扭亏”。科龙2001中报实现收入27.9亿元，净利1975万元，可是到了年报，则实现收入47.2亿元，净亏15.56亿元。科龙2001年下半年出现近16亿元巨额亏损的主要原因之一是计提减值准备6.35亿元。2001年的科龙年报被审计师出具了拒绝表示意见。到了2002年，科龙转回各项减值准备，对当年利润的影响是3.5亿元。可有什么证据能够证明其巨额资产减值计提及转回都是“公允”的？如果2001年没有计提各项减值准备和广告费用，科龙电器2002年的扭亏为盈将不可能；如果没有2001年的计提和2002年的转回，科龙电器在2003年也不会盈利。按照现有的退市规则，如果科龙电器业绩没有经过上述财务处理，早就被“披星戴帽”甚至退市处理了。可见，科龙电器2002年和2003年根本没有盈利，ST科龙扭亏只是一种会计数字游戏的结果。2.虚增收入和收益使用不正当的收入确认方法，虚构收入，虚增利润，粉饰财务报表。经查，2002年科龙年报虚增收入4.033亿元，虚增利润近1.2亿元。其具体手法主要是通过对未出库销售的存货开具或销售出库单并确认为收入，以虚增年报的主营业务收入和利润。根据德勤会计师事务所的报告，科龙电器2004年第四季度有高达4.27亿元的销售收入没有得到验证，其中向一个不知名的新客户销售就达2.97亿元，而且到2005年4月28日审计时仍然没有收回。此后的2003年和2004年，同样是在顾雏军和格林柯尔的操纵下，科龙年报又分别虚增收入3.048亿元和5.127亿元，虚增利润35万元和1.2亿元。这意味着在顾雏军入主科龙之后所出具过的3份公司年报都存在财务造假，虚增收入。3.利用关联交易转移资金    顾雏军入主科龙不久便开始在各地疯狂收购或新设控股子公司，通过收购打造的“科龙系”主要由数家上市公司和各地子公司构成。到案发时，科龙已有37家控股子公司、参股公司、28家分公司。由顾雏军等在境内外设立的私人公司所组成的“格林柯尔系”在国内亦拥有12家公司或分支机构。此间”科龙”与”格林柯尔”公司之间发生资金的频繁转换，共同投资和关联交易也相当多。科龙公司在银行设有500多个账户都被用来转移资金。在不到4年的时间里，格林柯尔系有关公司涉嫌侵占和挪用科龙电器财产的累计发生额为34.85亿元。   顾雏军把国内上市公司科龙当作“提款机”.一方面以科龙系列公司和格林柯尔系列公司打造融资和拓展平台为由.通过众多银行账户，频繁转移资金，满足不断扩张的资本需求，采用资本运作通过错综复杂的关联交易对科龙进行盘剥，掏空上市公司，另一方面又通过财务造假维持科龙的利润增长。   

▲掌控公司的实质控制权的主要手段

1.文化整合排除异己。①白天自我揭发、互相揭发 ②晚上写检讨并自我反省 ③第二天拿到会议上评议，通不过的继续写。2.巨额订单逼走高管！2002年春节刚过,顾雏军要求科龙电器采购部门向自己所设GCCL公司控股83.7%的天津格林柯尔制冷剂(中国)有限公司采购1000多万元的制冷剂订单。购买的价格却是科龙电器原来所用制冷剂的12倍。2002年5月底,顾雏军一下子要求科龙空调与科龙冰箱两子公司采购3亿元的格林柯尔制冷剂,让高管们一下子给惊呆了。顾雏军给董事们每人发了购买格林柯尔制冷剂的年度购销合同。由于多数董事认为公司一年根本不需要2220多吨的制冷剂用量,因而拒绝签署同意。正是在这次公开决裂后,科龙电器的大量高管相继离职。结果：科龙电器一些高管相继离职，而一些在评议上痛哭流涕的人员被重新启用。由此，科龙电器的大部分执行董事均受顾雏军控制，同时监事会也形成了顾氏人马以多对少的控制局面，顾雏军从此前面接管科龙电器。  

▲一些启示  

1. 首先是公司的治理结构的完善，用制度来治理公司而不是用某个灵魂人物。2. 其次，规范的会计核算制度和审计制度是公司健康运行的强大保证，杜绝通过财务造假所支持的泡沫业绩。3. 最后，企业需要真正的企业家，需要有企业家精神的企业家。只有在一系列制度的约束下，才能使得他们在自己利益的驱动下行动，又在客观上对社会负责任。   

★★案例4 周益明掏空明星电力  

▲如何加强和优化财政对金融机构的监督，建立起财政监督与其他金融监督机构的有效配合的制衡的良性关系，消除国有股权转让过程中国有资产流失隐患？ 

参考教材P.48  

▲如何解决民营企业中股权结构设置不合理的问题？如何防止第一大股东与其他股东的持股比例差额大，导致大股东侵占中小股东利益的现象发生？  

参考教材P.48  

▲如何加强上市公司董事会的性，加强其对公司管理层的监督？股东大会应该如何考核董事和监事的工作成果？ 

参考教材P.48  

▲会计师审计、银行监督等在国有产权转让过程中应当发挥何种作用？在这个案例中为何没有发挥作用？ 

参考教材P.48  

▲从周益明包装明伦集团开始，到收购明星电力成功，再到大量掏空上市公司的系列行为当中，如何加强对国有资产的监管，从根本上杜绝这种现象的发生？ 

参考教材P.48  

★★案例5 农商社的多元化之殇  

▲多元化经营后给农商社的经营管理带来了哪些问题？造成这些问题的原因？  

答：多元化经营并没有成为农商社新的收入和利润增长点；多元化经营后的农商社的主营业务收入持续下降；多元化经营后的农商社的投资收益也呈下降趋势。内部环境：1.龙商社单一贸易、缺乏实业基地的商业模式形成不了产业优势，缺乏竞争能力2.农商社并不是考虑提高原有产业的核心竞争能力，而是选择了更加分散的经营模式。外部环境：国家适度从紧的宏观变化的影响。

▲如何在财务层面对农商社多元化经营评价？ 

1.资金运用状况：（1）对联营公司的长期投资；（2）为控股股东下属公司提供担保 2.费用和利润状况：（1）机构和人员的增加必然让管理费用直线上升；（2）业务格局使子、孙公司相互间缺乏产业关联企业经营业务的繁杂提高管理和沟通成本；（3）法人多和管理幅度大使公司总部很难对下属公司或分支机构实施有效的监督。

▲应吸取哪些教训？  

1.进行多元化经营要有实业项目的支撑，培育出企业拳头产品； 2.企业要积累丰富的行业知识，保持营销网络手段；3.控制成本费用，合理的利用资金；4.提高企业的经营管理水平。  

▲多元化经营应具备哪些基本条件：  

1、企业在主业上要取得成功，主业在行业中占据了相当巩固和非常有利的地位，具有一定的优势；2、要选择的多元化经营领域前景光明；3、企业有足够的人力、物力、财力、技术力量和管理能力向新领域开拓；4、新领域与原领域要保持足够的关联性。

▲多元化与专业化经营优缺点比较 

1.专业化经营的优势：（1）规模经济的实现。专业化经营的核心要求就是将企业的资源优势集中投放到某一产业或产品领域，这样有助于降低成本，实现规模经济，满足顾客需求。（2）核心竞争力优势。核心竞争力是企业的生存之本，任何企业要想发展壮大都必须具有一定的核心竞争力。因此，形成、强化和持续发展其核心竞争力是每个企业都孜孜以求的。（3）目标市场优势。专业化经营是一种在目标市场上风险较小的经营战略。虽然单一市场上既定产品的需求数量有限，但由于企业对该行业熟悉，又拥有较成熟的资源和已经形成核心竞争力，这些都会保证企业稳定的规模经济收益，降低风险。另外，企业完全可以通过对本行业产品的技术创新，促进巾场消费，扩大企业的生存发展空间。 

2.专业化经营弊端：（1）抵抗风险能力较弱。专业化企业生产产品的类型单一，资源过于集中在某一产业，因此，容易形成对某—产业市场的高度依赖，一旦出现动荡或企业自身产品的竞争力减弱企业将会面临巨大的经营风险。（2）市场容量及技术的“瓶颈”问题。企业如果只发展单一产业难免会使其发展空间受到，也会造成企业的富余资源闲置。另外，由于企业只针对特定产品进行研发，而技术创新又是高投入、高风险的项目，因此，企业很容易因为某个开发项目的失败而陷入资金和经营的双重困境中。  

3.多元化经营优势：（1）分散风险。随着时代的变迁和科技的进步，产业升级和产品的新老更替越来越快，任何一个行业和一种产品都会从繁荣走向衰退。实现多元化经营，可以丰富企业的产品线，将不同生命周期的产品组合在一起销售，避免由于单一产品过时或替代品的出现而引起的经营风险。（2）资源利用优势。多元化经营的企业通过多元化投资可以产生内部化效应和协同效应，企业能够更广泛地整合自身的研究能力、生产能力、经营能力以及信誉等要素，有效地利用资源，实现资源的共享和互补，最大限度地开拓市场，提高竞争力。  （3）追逐利润优势。企业发展的目的在于追逐最大化的利润，如果它的经营范围只局限于某个行业，那么它的利润自、然也就局限于该行业；与之相对应，如果企业能够进入多个行业，自然所取得的利润就来自多个行业，且不说新进入的行业一般都是利润较为丰厚的行业，就算某个行业出现了不景气的情况，企业仍然可以从其它的行业中取得利润。

4.多元化经营弊端:  规模经济的丧失。多元化经营在某种程度上是以规模经济的代价换取企业经营风险的减小。对于那些规模经济效果不明显的行业（技术含量和资金含量比较低），如简单的加工业，这种经营方略是值得的。但是，对另一些行业规模经济效果明显的行业则不同，风险减小的获得收益不足以弥补规模经济丧失的损失，主要是一些资金和技术密集型行业。随着产业的发展，竞争也越来越集中到技术和资金上，多元化经营使得企业在技术和资金的竞争中处于劣势。有的学者认为，这一点是多元化经营的最大弊端。 

★★案例6 A公司的项目投资效果评价  

▲ 你如何判断和分析公司投资项目的国内外行业发展趋势？参考教材P63。 

1.酒店行业未来发展趋势。第一节：发展呈现出四大特点：（一）现代化和网络化进程将进一步加快新材料、新设备、新技术的大量采用，将更适应客人的需求。如发光材料、调温材料、调色材料、可散发香气的材料将改变传统的酒店用材；洗涤、排污、废水废气废烟的环保处理，将改变酒店的环境；自然通风，照明及太阳能的开发利用，将改变酒店的能源消耗；客房中大扁屏电视、便捷通讯、自动预定、登记、入住系统的建立，将改变酒店目前的经营模式；贴近自然、回归自然的酒店，将赢得广阔的发展空间。酒店的不断智能化，将打破以往的经营理念。虽然酒店业一直被认为是劳动密集型服务产业，但随着科学技术的进步，计算机已不仅仅用于前台的经营业务，而逐渐向后勤保障系统和楼宇自动化系统发展。同时将酒店内部网络与互联网联接，普及网络化管理，才能使管理全面升级到智能化管理阶段。国际酒店集团广泛采用的计算机预订系统，已能帮助成员酒店销售25％以上的客源。利用网络改善传统的酒店管理，网络给酒店业制造了新的竞争载体，通过网络宣传企业形象，开展网上预订客房，让客人了解酒店的的硬件及软件设施，选择他们需要的服务，进行远程预订，最终为酒店带来更多的客源。而酒店与顾客通过网上的交流，进而提供更为人性化个性化的服务。（二）集团化经营。组建酒店企业集团的最重要的战略目标是提高酒店的经营效率与国际竞争力。国际酒店店集团进入中国的速度和数量与日俱增，各大国际集团、公司、酒店集团等世界级的巨无霸挟其雄厚的资金、先进的管理和品牌优势长驱直入中国的酒店市场，国际化的超级酒店店集团将在占领和巩固沿海发达的大中型城市以及高档酒店市场的基础上逐渐向内陆中小城市以及中低档酒店市场大规模扩张。根据近年来国际酒店行业的兼并收购的数量和规模的统计，全球的超级酒店集团正在计划并实施全球范围的最佳资源配置和生产要素组合，积极开展界、跨区域、跨行业、跨品牌的全球大兼并。因此，他们将不会仅仅满足于对我国单体酒店的接管，而会将其目标转向中国尚未发展壮大的酒店集团和酒店管理公司。中国旅游酒店和酒店集团发展的历史很短，总体规模十分有限，其运行方式多以自建自管为主，仅有少数企业能够输出管理或开展资本运营，大多数企业基本保留在逐一建设、单一管理、单体收购的初级阶段，这种原始的企业发展模式是不能创造巨大的酒店集团的。在控制总量的同时调整结构，通过资产和品牌重组，按照市场需要，促进中国酒店业企业制度改革和资产整合，加快集团化进程。（三）品牌化发展在目前酒店过多、广告过多、信息爆炸的注意力稀缺时代，酒店品牌建设就变得越来越重要。在这种情况下，整个世界已经进入了偶像营销与品牌营销时代。品牌的竞争其实就是一种酒店文化的竞争。国际酒店业许多著名品牌已经在具体的经营中显示出它们的个性魅力了，比如万豪、假日、喜来登等等都在中国运用它们的品牌进行了多种形式的输出合作，它们利用自己良好的品牌轻轻松松地在中国获取了丰厚的利润。在中国，目前品牌做得比较好的酒店集团有锦江和凯莱等。国际酒店集团品牌运做模式主要包括资本纽带型、管理合同型、特许经营型和松散的战略联盟型等。对于中国酒店业而言，在创造自身品牌的同时，可以根据自身具体情况，选择不同的品牌战略。品牌可以使酒店具有较高的声誉，大大提高酒店的知名度和美誉度，提高管理和营销水平，建立稳定长期的客源，增加企业竞争能力。（四）经济型酒店加速发展，差异化和成为竞争焦点和发展趋势。 经过十年发展，全国目前拥有近1000家经济型酒店，客房数量超过10万间，成为一种全新的综合业态，可快速复制的商业模式。据统计，过去十年，中国经济型酒店排名前十位的品牌年均增长率高达74％。国经济型酒店正在以蓬勃之势走过发展的第一阶段——急速崛起期，但随着竞争升级，在第二阶段整合期内，尽管还有较大的市场上涨空间，但产业扩张需要更加理性，行业整合的帷幕已经拉开。“有限成本、有限服务”只是对经济型酒店的最基本理解，基于这一理解，中国经济型酒店已经出现了严重的同质化现象，在顾客体验上寻求差异化，将是未来的竞争和发展趋势。 

2. 房地产行业未来发展趋势  随着近年来房地产行业的高速发展，房地产开发企业进行着大规模的跨地域扩张，房地产企业的优胜劣汰进程加快，企业之间的分化重组加剧，行业集中度快速提升，公司的管理幅度迅速加大，企业业务间关联的复杂性急速增加，房地产企业出现了集团化管理的发展趋势，企业管理者的关注焦点也正在发生着变化，未来房地产企业的竞争和行业稀缺资源（特别是土地资源）的获得将更多地遵循“资本为王、实力取胜”的游戏规则；尤其2008的市场环境急剧变化，如何通过企业进行全面管控、协同运营，来降低和控制项目成本，管控企业运营风险，提升竞争力，将成为房地产企业运营管理中的重点和难点。从近年房地产企业的盛衰起伏中，我们可以看到行业发展的几个重要的趋势性特征： 行业资源日益集中，经营规模化正成为趋势；多项目运营、集团化管控成为发展重点；粗放经营向精细化经营方式转化；异地扩张与全国性企业品牌显现；民营企业力量崛起和壮大； 客户的维权意识明显提高。  

▲公司投资项目可能有哪些风险？  

从外部发展环境、市场疑点、投资方情况、项目建设情况、投资状况及回收的可能性、土地及资源的消耗、对本企业发展的影响等方面分析项目的风险。例如：1、酒店：行业不熟悉；只有自身往来客户为固定客源；2、房地产：行业不熟悉，目标市场定位的局限性等；3、项目投资往往需要投入大量的资金，一旦实施很难改变用途，对企业的生产经营活动会产生持续、长久的影响，而在这较长的时期内，市场和企业的供应、生产、销售、人力、财力、物力等因素经常变化，不确定因素较多，投资风险较大等。 

▲计算投资项目的回收期、会计报酬率、净现值、现值指数和内含报酬率。(参考教材P63)  

1. 投资回收期的计算公式  

如果投资项目每年的现金净流量相等，则：投资回收期=原始投资额/年净现金流量  

如果投资项目每年的现金净流量不相等，设投资回收期大于等于n，且小于n+1，则：投资回收期=n+至第n期尚未回收的额度/第(n+1)期的现金净流量 

2. 投资报酬率=营业利润÷营业资产（或投资额），其中：营业利润是指“息税，投资报酬率前利润”，营业资产则包括企业经营业务的全部资产，计算时应以期初和期末的平均余额为准。投资报酬率的计算公式还可以进一步表述为：投资报酬率=（营业利润÷销售收入）*（销售收入÷营业资产）=销售利润率*资产周转率。 

3. 净现值计算方式：1、计算每年的营业净现金流量。2、计算未来报酬的总现值。（1）将每年的营业净现金流量折算成现值。如果每年的NCF相等，则按年金法折成现值；如果每年的NCF不相等，则先对每年的NCF进行折现，然后加以合计。（2）将终结现金流量折算成现值。（3）计算未来报酬的总现值。3、计算净现值。净现值=未来报酬的总现值－初始投资现值  

4. 现值指数(Profitability Index，缩写为 PI)又称获利指数或利润指数，是指投资项目未来现金净流量的总现值与原始投资现值之比。其计算公式为：现值指数（PI）=未来NCF总现值/原始投资额现值 

如果项目原始投资在期初一次性投入，且没有建设期。n  NCFt 现值指数（PI）= Σ ———— / C t=1 （1+K）t

决策规则：如果投资项目的现值指数大于或等于1，表明该投资项目的投资报酬率高于或等于预定的贴现率，该项目可以接受；如果投资方案的小于1，表明该投资项目的投资报酬率低于预定的贴现率，该项目则不可以接受。在多个备选项目的互斥选择中，应接受现值指数大于1最多的投资项目。

5. 内含报酬率公式：IRR=r1+[（r2-r1）/（|b|+|c|）] X |b| 

公式字母的含义：IRR：内涵报酬率；r1：低贴现率；r2：高贴现率；|b|：低贴现率时的财务净现值绝对值；|c|：高贴现率时的财务净现值绝对值。b、c、r1、r2的选择在财务报表中应选择符号相反且最邻近的两个。  

例题：某企业购入价值24000元的机器设备一台，可使用年限为5年，每年销售收入48000元，总成本42800元。求内含报酬率。 

解：每年的NCF=48000-42800+24000/5=10000（元） 

（P/A,IRR,5）=24000/10000=2.4  

查表得知2.4在（P/A,28%,5）=2.5320与（P/A,,32%,5）=2.3452之间  

IRR=28%+(32%-28%)*（2.5320-2.4）/（|2.5320-2.4|+|2.4-2.3452|）=30.83% 

▲如果你是公司的领导，你如何决策？(参考教材P.63)

1.酒店的投资首先需要进行准确的市场定位与分析，从地址开始进行策划，了解周边经济圈或旅游圈的未来发展状况。选择定位商务型酒店、会议型酒店或是度假型酒店。阁下如进行准确的市场分析，还是可以投资的。规模，投入都与分析息息相关的。建议阁下寻找一家专业做酒店投资的管理公司进行咨询。酒店未来的前景还是比较乐观，尤其是西北市场，如：甘肃，青海，宁夏等西北欠发达地区。目前竞争较小，市场逐渐呈现成熟。但西北地区的弊端在于淡旺季差别较大。可以给阁下建议选择北京万达酒店投资有限公司进行咨询，该公司将根据投资实力进行分析，并选择合适的酒店管理公司进行管理。2.房地产企业的管控手段的变化：规模扩张，集团一体化运作，需要企业提升协同效益；以项目、客户为中心的开发项目和客户营销的业务过程一体化；从资本经营逐步向管理出效益的商业模式转化；职业经理人的人才队伍，配合现代化的IT管理手段，提升企业的核心竞争力。

★★案例7 巴菲特的投资思想  

▲巴菲特的投资经历对投资者有哪些启发？参考教材P.72  

▲巴菲特的投资思想的独到之处在什么地方？ 参考教材P.72  

▲巴菲特的投资业绩为何如此出众？ 参考教材P.72  

▲ 中国的普通投资者，应怎样将巴菲特的投资策略运用于实践？参考教材P.72   

★★案例8 蒙牛引入PE投资  

▲蒙牛为什么选择了外资PE的方式？   

首先我们站在当时的蒙牛的角度对几种常见的融资渠道进行对比：（1）民间融资。2002年起，蒙牛乳业逐渐发展壮大，公司经营战略由“蒙古牛“转变为“中国牛”，先前的只靠“关系”进行民间借贷的融资模式已经不能满足蒙牛乳业高速成长的需要。（2）A股上市。A股对上市公司的要求较高，对于蒙牛这样没有背景的民营企业而言，上A股需要几年的时间，处于高速成长期的蒙牛等不起。（3）上市。蒙牛的历史短、规模小，不符合上主板的条件；二板流通性不好，机构投资者不感兴趣，会导致企业再融资困难。（4）银行信贷和发行债券。蒙牛作为一家新进入市场不久的企业，在企业的规模、声誉劣势和资本信贷市场的不完全以及在转型经济中“民营企业受到的歧视”的环境下，难以获得、国有商业银行等机构的金融支持，发行债券更是不可及的方式。 

通过以上的比较，我们可以发现一般的融资方式对于经营战略由”蒙古牛“转变为”中国牛的“蒙牛而言，要么不能满足其战略转型对资金的大量需求，要么就是蒙牛自身的条件不符合信贷或者证券融资的要求。因此，通过以上方式进行融资对于此时的蒙牛都是不可行的。  然后我们再来看一下海外私募（PE）的优势：（1）能够满足蒙牛快速成长的资金需求；（2）私募投资者能以其专业能力帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，并帮助蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化，为蒙牛的上市做好准备；（3）摩根、英联投资等国际知名私募品牌入股蒙牛也可以帮助提高蒙牛公司的信誉。 这样一比较我们就能得出一个结论：利用海外PE投资的方式来进行融资是当时蒙牛最好的选择！  

▲蒙牛是否被贱卖？   

我们认为蒙牛确实被贱卖了，理由有两点：（1）市盈率不合理，出资价格定低了。 一般来说，市盈率水平为0-13价值被低估 ；14-20 时正常水平 ；21-28时价值被高估；28+时反映股市出现投机性泡沫。在运用市盈率时，一般会考虑的因素有：①国家宏观经济发展速度：经济发展速度和市盈率正相关，2002年我国的经济发展速度一般都高于9%，属于高速发展期。②基准利率：市盈率与基准利率一般负相关，也就是说地基准利率相应高的市盈率，而我国的基准利率并不高。③企业的发展潜力：企业越具有发展潜力适应相应就会越大。蒙牛此时已经在中国的乳液品牌中位于前列，发展速度已超过当时已上市三年的伊利，发展潜力很大。从上述三个方面来看当时的市盈率应该较高。因此，这次的PE业务中市盈率的确定不合理，也即以9.5倍市盈率确定有些低。这意味这蒙牛市值被低估了，私募投资者以较低的出资得到了价值更高的股份。  

综上所述，无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的因素分析，蒙牛以9.5倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是说国外投资者以较少的出资拿到了蒙牛1/3的股权。（2）风险与收益不相当。首先，所有权与控制权的分离以及让摩根以1/3的股权获得 90.6%的收益，更让我们可以看出在这场博弈中私募投资者拥有绝对的话语权和优越地位的是在蒙牛完成2002年业绩目标指日可待时，私募投资者依然要求让蒙牛以其一半以上的利润作为担保。这也就意味着私募投资者几乎没有承担风险，却可以得到高收益。还要求蒙牛一半以上利润作为担保，这些使摩根的承担的风险与收益不匹配。其次，在第二次投资中摩根以可转换债券的形式几乎没有风险得到债券利息收入以及以很低的价格可转换成3.68亿股蒙牛股份的承诺。在蒙牛以预期价格上市后这笔钱将会为摩根带来更大的收入。在后来的“对赌协议”中摩根也为这笔钱上了一个保险，即如果蒙牛管理者没达到设定的目标将支付给摩根7830万股股票，这正好相当于二次投资的数额3523.3827万美元的数额。           最后再看蒙牛的收益与风险的匹配程度。或许也有人说蒙牛也是赢家，蒙牛的老股东们持有的股票拥有9.5倍的升值空间，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升为30亿。但是我们应该注意到与摩根直接拿到5倍净现金收益相比他们的收益无论在规模上没法比，同时蒙牛的老股东再此之前承担的风险和付出的努力很大，而且他们并不能想摩根那样全身而退。单从市盈率和风险与收益这两个方面来分析，我们认为蒙牛被贱卖了。 

▲为何本土难有这样的PE投资？ 

1、 从国内PE投资情况分析：（1）我国的PE市场发展时间较短，而蒙牛作为长期投资模式，PE尚缺乏有力的投资历史来证明自己的能力同时也缺乏市场优胜劣汰的竞争能力，故暂不能满足国内企业长期的融资支持，这与我国资本市场的发育完善程度有着密切的关系，也与全球经济金融发展的状况有关。（2）我国的金融市场仍然是以国有金融机构为主的，资金的供给方主要是国有机构，这些机构对程序的要求往往高于对盈利的要求。而且从目前来看我国的多数机构投资者对这一领域的投资受到了很多。（3）我国PE股权市场的发展初期是以为主导推动的，尤其是创业投资。（4）我国PE相关法律法规尚不健全。  

2、 从海外PE投资情况分析：（1）在资金规模及来源上，外资PE更活跃，其管理的资金规模大，投资规模也大。（2）在投资后的增值服务方面，外资PE更侧重于投资项目、企业战略规划、人力资源、行业整合、激励机制的改进，而本土PE则侧重于公司治理结构、后续融资和ipo服务上。（3）在退出方式上，从一上市的角度分析，外资PE由于对境外资本市场更加熟悉，其退出以项目企业境外上市为主，而本土PE只有在不断完善的境内市场上寻求机会。（4）、从PE本身的管理模式看，外资主流PE以有限合伙制进行融资、投资、管理和决策，这也使得外资PE更注重专业能力。     

通过以上比较不难看出蒙牛本土化难的情况下采取外资PE投资的原因。 

▲蒙牛为什么选择在上市？   

简单来说，与国内证券市场相比有以下几个优点：（1）国内的证券市场不成熟，相关法律法规不够健全，对上市公司的监管不够透明 。（2）是全球三大国际金融中心之一，证券发展史远早于，拥有完善的法律体，成熟的资本市场，透明的监管机制。（3）股市是连接全球的自由体系，选择在上市可以在短时间内筹集到大量的外资，真正实现用全球股民的钱办中国农民的事，办中国市民的事。  

★★案例9 同仁堂分拆上市  

▲同仁堂分拆上市的原因是什么？  

同仁堂分拆上市的原因是分拆上市往往会给企业带来“多赢”的结果，主要有以下几个好处： ①国际发展战略的需要。同仁堂急需走现代化、国际化道路，利用海外资本和科技优势，以现代化中药进军国际医药主流市场，改变我国中药的国际市场占用率不足5%被日本、韩国的“汉方药”挤得难以立足的局面。②融资需要  同仁堂通过分拆的同仁堂科技发展股份有限公司在上市，利用了融资渠道广泛、灵活的特点，为其打开了新的融资窗口，拓宽了融资渠道，满足企业的资金需求。③引进国外先进技术和科技  借助分拆上市，引进国外先进技术，利用高新技术改进传统产品，提高产品的质量水平，提升企业的竞争力，增加国际市场占有份额，提高经济效益。④提升母公司（同仁堂)的业绩分拆上市可以将子公司（同仁堂科技）获得的收益注入母公司，增加母公司的现金流，从而提升了母公司的业绩。 ⑤改变由于投资者、管理者信息不对称导致同仁堂价值被低估的现状。 

▲同仁堂为何选在创业板分拆上市？  

同仁堂科技选择在创业板上市，和同仁堂母公司进军中药现代化及生物制药领域的整体战略调整有关，历来就是中药海外流通的集散地，创业板的国际化和现代化定位正适应从国际资本市场上获得国际风险资金支持和国际规范运作经验的需要。 

▲分拆上市需要注意哪些问题？   

第一，不可视分拆上市为“圈钱”工具。第二，分拆业务的市盈率不可低于母公司。第三，不可动摇母公司的上市地位。第四，不可忽视母公司与子公司现金流量的平衡。第五，不可忽视股权稀释带来的外来威胁。第六，不可沿用旧的管理模式和经营机制。 

▲ 分拆上市给同仁堂带来了什么？  

（1）提高了投资收益。（2）同仁堂科技的分拆上市能使同仁堂股份公司的盈利能力得以持续、大幅地加强和提升。（3）降低投资风险。（4）实施国际发展战略。（5）对企业来说是传统与现代结合。

★★案例10 美的集团的存货管理  

▲美的集团存货周转率与美的电器存货周转率为什么存在显著差异？参考教材P.110  

▲美的集团在实行供应商存货管理上利用了自身什么优势？  

优势：第一，地域优势，广州交通物流较为发达；第二，规模优势，集团所占市场份额的扩大，在经营中更有话语权；第三，良好的职业经理管理团队，制定了良好的战略。

（1）战略优势：以“总成本领先”为导向的内部资源整合模式不断平衡行业发展与自身发展之间的关系。无缝竞争时代的“总成本领先”首先是以超级产能规模为基础的行业成本领先，其中包括采购、生产、信息管理、渠道优化及服务效率的成本优势。在各个产业环节上一起发力，才能将单位产品的成本减到最低，形成全面优势。

（2）VMI实施：零库存的实践优势。美的中流传着一句话：宁可少卖，不多做库存。这句话体现了美的控制库存的决心。由于没有资金和仓库占用，零库存是库存管理的理想状态，美的一直在追求最大限度的零库存。2002年开始，美的开始导入供应商管理库存（VMI），其自身良好的条件也为零库存的实践提供了可能。

（3）控制供应链前端：供应商管理库存美的在ERP（企业资源管理）基础上与原材料供应商建立了直接的交货平台，在有需要时，才由供应商转移到美的手上，所有的库存成本都由供应商承担。

（4）理顺供应链后端：管理经销商库存。美的作为经销商的供应商，为经销商管理库存。这种存货管理上的，美的可以有效地削减销售渠道上昂贵的存货，而不是任其堵塞在渠道中，让其占用经销商的大量资金。   

★★案例11 苏宁电器的现金周转期管理  

▲为何苏宁电器的现金周期往往是负的，负现金周期对苏宁电器的经营绩效有何意义？  

原因：苏宁电器采用了OPM战略，在加快应收账款与存货周转的同时，利用其规模优势，强化了其与供应商的谈判能力，不断延长货款支付时间，获得了供应商长时间的免费信用，这是其负现金周期的根本原因。苏宁电器的现金周期的是负的、且其绝对值是呈增长的趋势，表明了公司占用供应商资金规模越来越大、时间也是越来越长。这是公司成功运用OPM 战略的必然结果。  

意义：1.通过OPM战略利用较小的净资产实现了较大的规模销售，负现金周期显著改善了苏宁电器的经营业绩。2. 现金周期为负数说明存货周转天数和应收帐款周转天数都很短，而应付账款递延天数很长，公司可以将营运资金数额控制到最小。这表明企业在运营资本管理中所采用的OPM战略很成功，这样不仅可以增强企业的财务弹性，还可以增加经营活动产生的现金流量。  

▲在盈利较好的情况下，为何有大量货币资金的同时，又不及时付款给供应商呢？  

（1）这涉及到一个财务弹性的问题，财务弹性是指企业对市场机遇和市场逆境的应变能力。对于拥有充裕经营性现金流量和现金储备的企业而言，一旦市场出现投资机会，其就可迅速加以利用，而一旦市场出现其意想不到的市场逆境，其就可以游刃有余，坦然面对，还本付息和股利支付能力也有保障。反之，对于经营性现金流量捉襟见肘、现金储备严重匮乏的企业，面对再好的投资机会和其他机遇，也只能望洋兴叹，对于始料不及的市场逆境，其很可能丧失还本付息和鼓励支付的能力，从此一蹶不振。  

（2）结合零售行业和公司战略分析。由于零售市场具有较强的产品同质性、零售商转化成本较低等特点，使供应商在与零售商谈判时处于优势，而有竞争优势的零售商往往会采取“早收款，迟付款”的结算策略，即所谓的OPM战略，从而把握了主动权：一方面进一步了供应商的谈判能力；另一方面为实现规模优势和成本领先战略奠定了基础。  

（3）这种现象涉及到货币的时间价值原则问题，货币时间价值的一个重要应用是“早收晚付”，即对于不附带利息的货币收支，与其晚收不如早收，与其早付不如晚付。货币在自己的手上，可以立即用于消费而不必等待将来消费，可以投资获利而无损于原来的价值，可以用于预料不到的支付。   

（4）通过让利给消费者，提高自身的竞争能力，需要保留大量的现金资金。  

▲如果供应商集体索款，公司将面临较大资金风险，如何进行风险管理？ 

1.事先做好财务安排，拥有一定的现金储备和银行信贷额度。2.保持较低的银行有息负债率。  

3.在与供应商订立合同中增加降低此类风险的条款。4.提高营运效率，加强供应链管理：持续改进公司的营运速度，从改善物流配送、采购库存管理等业务运营入手，持续改进经营效率，以从根本上防范财务风险。  

★★案例12 用友软件的高额现金股利  

▲选择分派股利应考虑的影响因素  

1、法律法规的。2、投资机会。3、偿债能力。4、变现能力。5、资本成本。6、投资者结构或股东对股利分配的态度。 

▲用友公司高派现需考虑的主要影响因素  

1、导向2、降低公司股东与管理者之间的代理成本3、传递公司的未来信息4、满足配股要求5、满足股东权益要求。 

▲用友选择股利主要考虑的因素 控制性股东利益最大化。首先，用友以发起设立的方式选择了集中的所有权结构。其次，用友选择集中的股权结构与小盘流通股的发行，在某种程度上反映了用友控制性股东对其公司控制权私下收益的评价。最后，符合控制性股东利益最大化 。1、稳定并持续的盈利能力。2、极强的流动性，即很低的偿债压力是公司高股利分派的一个重要依据。3、公司的发展机会和投资机会的影响。4、现金流量因素。

▲对用友软件公司高派现股利的评价  

在现行制度框架下，用友的高派现股利是产权清晰的私营企业控制性股东按市场经济原则寻求其利益最大化的理性行为的必然结果。   

★★案例13 苏宁电器的高额股票股利  

▲苏宁电器2004-2006年度的股利与2007年度以后的股利有什么不同？原因是什么？ 参考教材P.141  

▲苏宁电器在制定股利时应该考虑哪些影响因素？现金股利和股票股利的税收效应是否相同？ 参考教材P.142  

▲苏宁电器选择高送转分配股利的理由是什么？持续的高送转对公司和大小股东有何影响？   

答：苏宁电器通过不断送转股，实现了股本的急剧扩张；同时，报表显示的超常规的利润增长，引来了市场的极度追捧，各大基金不断高位增仓该股票，苏宁电器成为一只基金高度集中控盘的股票，上市至2007年7月底，苏宁先后4次“以资本公积金转增股本的方式每10股转增10股”，股本已经由原来的6816万股扩张到14.4亿股，致使其复权价格高达千元左右，市盈率也达到80倍以上。从不同的股利形式对税收影响来看，与现金股利相比，股票股利的好处是可以延迟纳税，这是有些股东偏好股票股利的原因之一。苏宁电器的高送转不仅受到二级市场炒作者的的追捧，也给原有大股东带来了延迟纳税的预期效应，对苏宁电器而言又没有实质的资金流出。   

★★案例14 水井坊MBO后的高现金分红 

▲MBO前后水井坊的股利发生了什么变化？发生这种变化的原因是什么？

参考教材P.148 

▲水井坊在制定股利时主要考虑了哪些因素？ 

参考教材P.148  

▲水井坊MBO后的股利对公司价值产生了什么影响？如何测量这种影响？

参考教材P.148  

▲从保护投资者的视角出发，如何对上市公司后MBO时期的股利进行规范？

参考教材P.148  

★★案例15 法国SEB并购苏泊尔 

▲SEB并购苏泊尔涉及哪些法律规范？  

1“全流通下外资在中国实施部分要约收购第一单”。涉及到股改承诺2010年8月8日前持股比例不低于30%的比例。2“反垄断审查听证第一案”。涉及到《关于外国投资者并购境内企业的规定》。3.《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（简称《办法》《深圳证券交易所股票上市规则》第14.1.1 条第（四）项、第14.3.1 条第（十）项有关上市公司股权分布的规定，以及《关于〈深圳证券交易所股票上市规则〉有关上市公司股权分布问题的补充通知》。 

▲掺水SEB并购苏泊尔事件中，哪些并购理论具有解释力？  

答：并购是企业国内并购的延伸，是指一个国家的企业通过购买另一个国家的企业的股份或资产来获得后者控制权的产权交易活动。其并购动机理论主要有：并购协同效应理论、企业低成本扩张、低风险扩张理论、市场势力理论、信息与信号理论、经营多样化理论、价值低估理论。SEB并购苏泊尔事件中，以下并购理论具有解释力：1、并购协同效应理论；2、企业低成本扩张、低风险扩张理论；3、市场势力理论。

从SEB分析：1、可以快速地进入中国市场，并占领了超过20%的市场份额；2、获取低成本的竞争优势，中国的劳动力成本只有法国的1/50；3、获取优秀的管理团队，在国内炊具行业，苏泊尔是一枝独秀，SEB保留苏泊尔原有的团队，最大限度地利用了现有管理层的行业经验。 

从苏泊尔分析：1、核心能力互补，SEB的技术、资金优势与苏泊尔的成本优势互补，苏泊尔的国人营销网络与SEB的国际市场营销网络的互补；2、化敌为友，消除竞争对手，与其让SEB选择同其他国内企业合作变成苏泊尔强大的竞争对手，不如抓住契机在放弃控股权地位的前提下与SEB联手把苏泊尔发展成炊具小家电领域的航母。 

▲为什么SEB能够成为苏泊尔的战略投资者？  

答：战略投资者就是具有资金、技术、管理、市场、人才优势，能够促进产业结构升级，增强企业核心竞争力和创新能力，拓展企业产品市场占有率，致力于长期投资合作，谋求获得长期利益回报和企业可持续发展的境内外大企业、大集团。SEB之所以成为苏泊尔的战略投资者主要基于两方面原因：1、SEB具有较好的资质条件，拥有比较雄厚的资金、核心技术、先进的管理等，有较好的实业基础和较强的投融资能力；2、不仅能带来大量资金，更能带来先进技术和管理，能促进产品结构、产业结构的调整升级，并致力于长期投资合作，谋求长远利益回报。 

▲SEB收购苏泊尔有哪些成功的经验值得借鉴？ 

1.SEB并购苏泊尔是多赢的模式  。2.此次并购中，通过协议转让，创业股东得到了合理的创业回报，通过要部分要约收购，极大地保护了苏泊尔全体股东的利益，通过定向增发，苏泊尔获得了企业发展的资金。实现了多赢。3.苏泊尔的品牌、管理团队和公司构架得以保存，技术和销售得以共享。   

★★案例16 东方航空吸收合并上海航空  

▲东方航空吸收合并上海航空为什么采用换股合并方式？  

答：东方航空吸收合并上海航空的对价是由东方航空和上海航空以双方的A股股票在定价基准日的二级市场价格为基础协商确定。按重组方案，东方航空拟以换股吸收合并方式重组上海航空，上海航空成为东方航空全资子公司，但将保留原上海航空的品牌、经营权、债权债务和合同义务。  对于严重亏损且负债比率极高的东方航空来说，采取现金支付是具有很大困难的，用换股吸收合并是最佳的选择，上海航空被告终止上市，难免会为这个壳资源感到可惜，但如果采取保留壳资源并向其注入优质资产，则会使此次交易延期完成，考虑到上海航空近期难以扭亏为盈的实际情况，选择换股吸收合并方式比较合适。  

▲东方航空非公开发行A股及定向增发H股对存续公司的财务状况有何影响？

参考教材P180-181  

▲东方航空吸收合并上海航空的交易价格合理吗？ 参考教材P.181  

▲根据东方航空吸收合并前后各项财务指标变化，在短期内能否看到此项并购事项的协同效应？ 参考教材P.181  

★★案例17 L集团财务组织的设计与变革  

▲变革前L集团财务组织上存在哪些问题？造成这些问题的原因是什么？ 

参考教材P.192  

▲L集团在进行财务组织变革方案设计时，主要改进了哪些方面？ 

参考教材P.192  

▲为什么要提出建立基于利益相关者的财务组织变革方案？它反映了该集团公司财务战略上的何种意图？ 参考教材P192-193  

▲从L集团财务组织变革前后的差异来看，在集团公司财务管理上集权和分权各有什么利弊？ 参考教材P.193  

▲如何理解财务战略意图、财务管控模式和财务组织设计三者的内在联系？  

答：财务战略意图、财务管控模式和财务组织设计这三者是密切相关的，简单来说，财务战略意图是决定财务管控模式和财务组织设计的重要因素，财务管控模式是体现和实施战略意图的重要规划，财务组织设计是根据战略意图和财务管控模式具体落实管理权限和职责的重要措施。企业只有将三者切实联系起来并一一落实才能发挥财务管理的重要职能，达成战略目标，获得竞争优势，实现长足发展。L集团财务组织设计主要是四个方面：一是明确财务战略目标是追求利益相关者利益最大化，在此前提下重新设计业务流程；二是从为关键利益相关者服务的角度出发，将新的财务业务流程按功能分为会计核算、资金管理等8个模块，并建立相应的财务子部门；三是重新安排了集团总部财务部门、区财务部和店财务部的财务组织构架和权限安排，完善了集团总部财务管理职能，弱化了各区、店财务部的财务组织和权限，将财权集中管理；四是建立了全集团以为利益相关者服务为核心的业绩评价体系。   

★★案例18 西门子财务公司及其资金管理  

▲西门子集团为什么要单独设立财务公司？西门子集团设立的财务公司与总部的财务部之间有何联系和区别？ 参考教材P.203  

▲西门子财务公司主要进行哪些业务？履行哪些职能？ 参考教材P.203  

▲西门子财务公司怎样管理集团资金？ 参考教材P.203  

▲你认为西门子单独设立财务公司并赋予其相应职能的做法与集团公司设置财务中心进行管理有何区别？有哪些利弊？ 

答：两者的主要区别在于财务公司是的法人，而财务中心是集团内部的职能机构，两者的法律地位和权限不同，对外承担的责权不一样，管控的成本和风险也不同。财务公司适用于跨区域跨行业经营的大型集团公司（企业），而财务中心适用于业务集中、便于管控的中小型集团公司。财务公司在运作灵活的同时也会使运作成本提高，而财务中心将财权集中于集团总部，便于集团对下属各成员企业进行管控，但业务范围和能力受到。西门子财务公司通过其主要业务设立与职责分工，实现其作为西门子集团内部具有专业化优势和技能、能够提供全方位金融服务的机构和法人职能，并通过与财务部的人员交流，降低金融财务风险和成本，满足集团战略需求，提高金融服务竞争优势。   

★★案例19 武钢集团的资金管理  

▲武钢集团资金管理成功的秘诀是什么？能给企业集团的资金管理带来何种启示？ 

参考教材P.214  

▲集团企业一般可以选择那些资金管理模式，如何选择？  

答：资金控制管理模式主要有五种：一是统收统支模式；二是拨付备用金模式；三是结算中心模式；四是内部银行模式；五是财务公司模式。资金控制管理模式的选择一般应有三个前提：一是资金控制管理要能减少集团公司的财务风险；二是资金控制管理应使集团分部获得最大利益；三是资金控制管理的模式要与集团公司架构相配比。统收统支模式和拨付备用金模式只适用于非核算的分支机构，不适用于采取母子公司框架的集团公司；集团资金集中管理有多种模式，其中，结算中心、内部银行和财务公司是较为普遍的三种模式，这三种模式以财务公司最为复杂，功能也最为齐全，但是财务公司设立的条件也较多。企业集团就当根据自身条件以及资金集中管理的经验，选择适合自身发展的资金集中管理模式。集团的资金管理模式不是一成不变的，而是随着外部环境和自身条件的变化，探索更好的模式，以更好地实现资金管理目标。   

★★案例20 郑百文的财务危机与重组  

▲郑百文的哪些现象表明其已经陷入财务危机？ 

企业的财务危机有两种：一是：虽然资产总额大于负债总额，但由于财务状况，资本结构不合理，导致企业不能清偿到期债务，属于技术性失败。二是：资产总额小于负债总额，导致不能清偿到期债务。陷入财务危机的现象：

1.销售规模的下降 

2.资产质量的降低。在2000年，郑百文价值约11亿元的总资产，包括房屋、土地等少量不动产和长期投资等。应收账款激增是其主要矛盾，从1997年初的2.4亿元增加到1997年底的9.1元规模后，1998你那末都未能缓解，1998年后的预付款项又大幅度增加。  

3.盲目扩张，使资产负债率持续攀升，风险加大。在1998年6月最后一次获得宝贵的配股资金1.47亿元，公司没有用于改善资金危机，用于偿还负债或补充自身资金流动，其财务状况都不至于继续恶化。遗憾的是公司用来是继续扩大网点规模。巨额投资销售额不增反降，增加了公司的债务负担。 

4.信用关系的解体。曾经促使郑百文高速发展的主要推动力，是与四川长虹、建行郑州分行建立的信用关系，也就是工、贸、银一体的资本运营模式。这种模式下，如果销售畅通、货款回笼正常，郑百文可以在不垫付任何自由资金的情况下，充分利用购销过程中产生现金流的时间差，加速资金周转，并获得盈利。但是，这种信用方式，使郑百文为厂商承担了全部销售风险。1988年，家电产品大幅降价，使公司存货贬值，同时大量销售款不能回笼，银行贷款得不到偿还，银行大幅度减少对郑百文的承兑业务，工、贸、银信用体系基本解体。 具体表现：（1）债务大量增加，负债比率继续提高。由于不能及时偿还银行贷款，公司又背着沉着的银行利息，使公司1988年的财务费用高达1.3亿，同比增长1434.27% 。（2）信用的失控，影响了公司资产的变现能力，1988年，在公司总资产中，流动资产的比重为91.66% 。

▲郑百文重组方案有何特点？  

复杂,操作难度大、风险摆在明处、理性看待问题、浓重的行为

▲郑百文重组成功的根本原因是什么？  

根本原因在：重组方案较好地平衡了多方的利益 

（1）山东三联集团：第一，通过买壳，实现间接上市。不仅可以实现上市融资的愿望，同时还可以节约上市过程中的一些费用。第二，有利于山东三联开拓郑州乃至河南的市场。它不仅避免了重新开拓市场的不确定性，而且还可以得到郑州地方的支持。第三，免费的广告效应。它获得了巨大的社会注意力资源，极大地提升了山东三联的品牌价值。 

（2）债权人  如果郑百文破产，其资产的清算价值扣除应补交税款、职工的安置费等应在债权人之前支付的款项，信达公司所能收回的款项将会非常有限。 而重组成功后，信达实际拥有的债权将会减少为8.76亿元，其中3亿元由山东三联分期支付，另外5.76亿元将由ST郑百文的母公司来承担。显然，重组有利于信达公司债权的收回。 

（3）股东。郑百文的股东来看，重组绝对是利大于弊。郑百文的2000年6月30日的资产负债表来看，资产负债率已高达216．76％，严重资不抵债，一旦破产，股东将血本无归。  而重组成功后，其拥有的股权只是减少了一半，不仅不至于血本无归，而且还能享受到ST郑百文重组成功后的成果。 

（4）地方。地方出于维护社会稳定，保特地方经济环境健康形象，避免了大笔国有资产的化为乌有，也积极支持郑百文进行重组。 

（5）郑百文的员工。暂时回避了下岗的风险 

▲郑百文重组方案对上市公司有哪些借鉴意义？

 （1）完善上市公司治理结构更为迫切  “郑百文”迅速崩溃，与上市公司内部治理结构的不完善有很大关系。“郑百文现象”也表明，在缺乏完善内部治理机构的同时，上市公司的盲目扩张，一方面会掩盖业已存在的问题，使上市公司信息失真。另一方面，当企业陷入困境时，经营层难以控制事态的继续恶化。企业必须从组建股份公司之初就真正形成现代企业治理结构，实行三权分立、相互制衡的机制。（2）仔细分析科学制定本公司的业务组合，避免过度单一化。郑百文的问题：一是业务产品支柱单一，主要是以长虹彩电为主；二是，行业角度看，家电销售因理念的降价竞争利润已经非常微弱。因此，公司应该及时调整业务组合，同时发展自己的核心业务。（3）提高上市公司的管理水平。“郑百文”败落最大原因是管理上的失控。众业向外输出的管理资源一旦跟不上企业规模发展的需要，就会马上出现对企业自身和市场局面的失控。“郑百文”之所以衰败，内部管理的混乱起了推波助澜的作用。在内部管理方面上，“郑百文”注重的是“人情”管理，重用所谓“信得过的身边人”。这些“信得过的人”在管理上掌握了太多的权利，却有很多人想的是为自己捞一把，公司“内盗”现象严重。（4）加强企业的内部控制。“郑百文”是由盛到衰是典型的内部控制失败史。郑百文从1996年着手建立全国性的营销网络、急速、盲目地扩张，直接导致公司总部对外地分支机构如同一盘散沙。这些分支机构的领导滥用职权，招聘员工数千人，却没对员工进行一次上岗培训和考核。企业要想更好的发展就要建立管理科学的现代企业制度。   

★★案例21 浙江海纳的财务危机与重组  

▲浙江海纳财务危机的根源是什么？从哪些方面可以预防财务危机的发生？

答：从财务管理的角度思考，浙江海纳财务危机的根源是公司治理制度的缺陷使公司实际控制人能够“一手遮天”，公司董事会、管理层都沦为实际控制人的操纵工具。从产生财务危机的过程看，浙江海纳的财务危机不是突发性的，而是早已有预警信号的，如管理层的频繁变动、一些财务指标的异常、注册会计师出具的非标意见等。要预防危机的发生，必须跟踪分析宏观经济形势的变化，认真分析公司治理制度存在的缺陷，提出解决方案并贯彻落实，不断总结和积累管理经验以免出现投资决策失误。 

▲浙江海纳的哪些现象表明其已陷入财务危机？ 先参考教材中的分析思路  从盈利能力看，2004、2005年公司净利润与每股收益均为负数，且在2005年出现6.36亿元的巨额亏损。其根本原因在于浙江海纳在这两年对占用资金计提大量坏账准备和对未解除的违规担保计提巨额预计负债。2005年，公司计提预计负债3.7亿元，另有对关联方占用资金本年计提坏账准备2.7亿元。代表公司抵御风险能力的每股经营活动现金流在2004年为负值，每股净资产则在2005、2006年呈负值，这是2004、2005两年巨额亏损的体现。从偿债能力看，其负债比率从2004年的33.40%提高到2005、2006年的255.54%和227.12%，表现为严重的资不抵债。其根本原因是公司实际控制人为其违规担保和资金占用计提大量的减值准备，导致这两个年度的净资产均为负值，这意味着浙江海纳已被实际控制人掏空。 

▲根据案例资料，运用Z分数模型对浙江海纳进行财务危机预警。  

这里，我们给出利用奥特曼模型的浙大海纳财务危机预警评析。企业财务预警，是经过对企业财务报表及相关经营数据的分析，通过设置并观察一些敏感性预警指标的变化，对企业可能或将要面临的财务危机实施的实时监控和预测警报。1968 年 Altman 在其财务比率判别分析和公司破产预测一文中认为，企业是一个综合体，各个财务指标之间存在某种相互联系，各个财务指标对企业整体风险的影响和作用也不相同，通过把传统的财务比率和多元判别分析方法结合在一起，他发展了一种财务危机预警模型，即 Z计分模型 该模型的具体形式如下：Z =0.012X1 +0.014X2 +0.033X3 +0.006X4+0.999X5，式中，X1=营运资本/总资产，反映资产的流动性与规模特征；X2=留存收益/总资产，反映企业累计盈利状况；要么万劫不复，要么涅槃重生----浙江海纳破产重整案例分析23 ；X3=息税前收益/总资产，反映企业资产的获利能力；X4=权益的市场价值/总债务账面值，反映企业的偿债能力；X5=销售总额/总资产，反映企业的运营能力。以下是浙大海纳申请破产重组案发生前五年，该公司与Z计分模型相关的各项财务指标：

▲当公司陷入财务危机时，一般可运用哪些方法解决问题？浙江海纳为什么选择重整而不是破产清算？ 

方法：选择重整或是破产清算。浙江海纳到底应该选择破产重整还是破产清算呢？来看看浙江海纳破产重整与破产清算的财务比较：经专业评估机构的评估，浙江海纳债权总金额为 5.42 亿元，债权本金总额为4.05 亿元，而其资产价值仅为1.107亿元。如果浙江海纳破产清算，其重整申请受理日的资产清算价值为99,0,667.51 元，而在持续经营假设条件下，其重整申请受理日的资产价值为110,728,700.00 元；破产清算条件下，浙江海纳债权人可获得的本金清偿率为 19.84%，而在破产重整条件下，可获得 25.35%的清偿；若浙江海纳破产清算，所有非流通股股东和所有中小流通股股东的投资权益为零，且其资产将大幅贬值，浙江海纳本部及下属企业的员工也将会失业，增加社会负担，造成社会不稳定因素，而破产重整可避免此类不良结果产生。  由此看来，选择破产重整，涅槃重生是浙江海纳的最优选择。2007年9月13日，海纳被债权人向杭州中院申请破产重整。2007年 9月14日，杭州市中级人民依法受理了债权人申请浙江海纳破产重整一案；10月19日，十五家债权人向浙江海纳管理人申报了债权；10月24日，浙江海纳第一次债权人会议召开，并通过了《海纳破产重整计划(草案)》（以下简称《草案》）；11月21日浙江省杭州市中级人民裁定，批准浙江海纳重整计划，终止重整程序。浙江海纳成为 2007年 6月《破产法》颁布实施后按破产重整程序成功实施债务重整的第一家公司。下载本文