一、定向增发介绍

(一)定向增发简介

1.定义

定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定对象（不超过10名）非公开发行股份的行为。

2.历史

我国企业股权再融资的主要手段有配股、公开增发和定向增发。随着我国资本市场的快速发展，上市公司股权再融资的需求不断加大，融资偏好也从配股和公开增发转为定向增发。1998年以前我国上市公司股权再融资的唯一方式就是配股，1998年后公开增发的融资方式开始被采用，于2006年5月8日发布《上市公司证券发行管理办法》、于2007年9月17日发布《上市公司非公开发行股票实施细则》，建立了上市公司非公开发行股票的市场运行机制。

3.流程

根据《上市公司证券发行管理办法》的规定，上市公司实施增发大致需要通过以下5个步骤：董事会决议预案、股东大会审议、发审委核准、股份增发和增发股份解禁上市。

我国上市公司定向增发信息首先以董事会决议的形式公告，然后预案被提交给上市公司股东大会审议，在股东大会通过后会进行公告。接着，定向增发方案会被报送到受理，得到中国重组委员会有条件通过后，重组委员会将会对预案作出反馈意见，交由企业作出回复，若反馈意见回复，中国才会下达正式核准文件（一般为6个月内有效）。上市公司收到核准文件后，在规定时间内组织增发股份的发行上市。

4.发行对象要求

发行对象不超过10名；特定对象符合股东大会决议规定的条件；发行对象为境外战略投资者的，应当经相关部门事先批准。其中，证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象。信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。

5.定价基准日与规则

定价基准日可以为关于本次非公开发行的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日，多数情况下为董事会决议公告日。发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%。

6.锁定期

上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人、通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者、董事会拟引入的境内外战略投资者、董事会决议确定具体发行对象的等情况为36个月，其余的为12个月，亦存在自愿锁定36个月的情况。

(二)国外定向增发形式—PIPE简介

1.定义

PIPE(Private Investment in Public Equity)指限定的投资者非公开认购上市公司配售(private placement)的股票的行为，相关股票一般锁定一年，但是往往后续伴随着SEC对于重售登记声明(Resale Registration Statement)批准，故实际锁定期可能在于其间的几个月间。

2.投资者

投资者一般限定于受信投资者(accredited investors),原因在于股票只能配售于不超过35个非受信投资者，而受信投资者不受这一；此外非受信投资者需要提供更多的信息。

3.优点

整体相对耗时较短、费用较低；上市公司提升机构投资者基数；投资者按照股票市场价的折价进行投资；在一些情况下可获得董事席位、要求上市公司尽最大可能安排重新售出事宜，否则给予补偿等特别条款。

4.对冲安排

由于SEC反对在重售登记声明(Resale Registration Statement)生效前的卖空行为，机构投资者可以选择：等待一段时间，避免被认定为承销者而不是投资者；用股票来平空头头寸，即double print。

(三)定向增发所涉及相关法律法规及制度

从我国定向增发所涉及的法律法规层次来看，可分为一般性法律法规、上交所于深交所的规则指引等、其它相关文件，下表列出了主要的法律法规及其执行日期、定增相关重点内容。

资料来源：公开信息整理

从上表中可以看到，有众多的法律法规及制度涉及到了上市公司进行非公开发行，但是最主要的还是由《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》、《关于上市公司非公开发行股票的董事会和股东大会决议的注意事项》等来进行规范、规定。

二、定增市场介绍

(一)概览

1.募资规模与案例数

从募资规模来看，随着时间的推移，增发的实际募集规模呈逐渐上升的趋势，近三年来均在3500-3800亿元左右，而与之形成鲜明对比的是首发实际募集金额在近三年来逐步下降，而在2013年IPO暂停的大背景下更是几乎接近于0。

图1 IPO、增发、配股募资资金规模

数据来源：WIND

从案例数的角度，同样可以看到增发案例逐渐成为与IPO并驾齐驱的重要融资方式，同样的，这一现象在IPO暂停的2013年尤其突出。

图2 IPO、增发、配股相关案例数

数据来源：WIND

2.相关收益

从解禁即卖出及解禁后持有再卖出所获得收益的角度考察，在2009-2013年解禁的定增项目在解禁日、180日内最高收益的平均水平上均获得了正收益，且这一平均水平与发行年（即解禁前一年）的上证综指呈近似的反向变动关系。从最高收益的角度来看，在各个年份，无论是解禁日卖出的收益还是在后180日卖出的收益均超过了450%。而从最低收益的角度来看，近年来最低收益为-57.41%。

通过对比解禁日卖出与解禁后持有180天后卖出的收益对比，可以明显的看到，通过一定时间的持有和择机，可以充分地增厚收益，减少损失。

需要说明的是，上述及下图所示收益仅为根据股价与发行价之比推算而得，并未考虑杠杆的运用、各项保障条款对于收益的影响效应。

图32009-2013解禁的定增项目解禁日收益

数据来源：WIND

图42009-2013解禁的定增项目解禁后180日最高收益

数据来源：WIND

(二)机构投资参与定增与PE参与PIPE项目情况简介

1.机构投资者参与定增情况

总体而言，定增的参与方包括有大股东、大股东关联方、自然人、投资机构中的一种或多种，可以看到的是，从2008年至今，定增市场活跃度不断提高的背景下机构投资者近年来参与了70%以上的相关项目，可见其受投资机构的欢迎程度。

图5机构投资者参与定增案例数与占比示意图

数据来源：WIND

2.国内PIPE投资成为PE机构的新宠

根据投中数据，成长型（Growth）投资依然是PE投资的主要类型，2013年全年披露179起案例，投资总额达94.34亿美元，分别占比55.1%和43.7%。PIPE投资共披露案例120起、投资总额90亿美元，分别占比36.9%和41.7%。而从单笔融资金额来看，PIPE投资已经超越了成长型投资。

因受到2013年IPO暂停、“去创投化”、消化过往投资等各方面因素影响，不少PE机构逐渐转向PIPE投资，以期获得相对较为确定、快捷的回报。

图6 PE机构参与各类投资案例数、总金额与单笔金额

数据来源：CV Source

图7 2013年PE机构参与PIPE投资部分典型案例

数据来源：CV Source

定增项目投资获得投资机构重视的一个重要原因是与股权投资在获取信息渠道、退出流动性方面具有比较优势，而与证券投资相比更多了对于企业的一级市场式的考察和判断，从而拥有了更好的获利性和运作空间。

3.典型案例——深创投三入欧菲光

PE机构投资于PIPE项目的最典型案例莫过于深创投三入欧菲光，其中前两次（2006年11月、2007年6月增资）为典型的投资于非上市企业，以期上市套现。

在2011年9月欧菲光成功上市后的解禁期到来之时，深创投逐步减持欧菲光股份套现，粗略估算投资回报约20倍（未包括现金股利）。

2013年1月31日欧菲光公布《非公开发行股票发行情况报告暨上市公告书》，载明深创投以37元/股价格认购了520万股。各事件如下表所总结列示。

数据来源：公开资料整理

如以2013年1月30日作为复权基准日（欧菲光公布《非公开发行股票发行情况报告暨上市公告书》前一日），则可通过股价趋势可以看到，31日即已获得超过20%的一家，而目前已获得140%的溢价。

图8欧菲光股价示意图（后复权，以2013年1月30日为复权基准日）

数据来源：WIND

三、定增项目投资思路

(一)一级市场投资

1.总体思路

从一级市场参与定增项目投资的总体思路可简单总结为：在确定性收益下争取超额收益，利用杠杠效应为愿意承担一定风险的投资者赢取较高收益。

其中，确定性收益可以来源于交易安排、保障性条款、定增项目发行时的折价；超额收益可通过行业、个股的成长获得；杠杆的运用则在不同投资偏好的投资者间进行合理的收益分配，同时放大了确定性收益与超额收益的财富效应。

此外，可利用股票质押等手段，进一步盘活资金、放大杠杆。

图9定增项目投资总体思路（一级市场）

2.模式一：把握价值投资机会

因定增项目最终发行往往存在折价的现象，因此可以在董事会决议发布时即予以跟踪，考察行业、公司特点，发掘价值投资机会。以辉煌科技为例，从发行预案既可以看到其拟投项目与主营业务间有显著的协同、补充作用，且资金回收期合理，意义深远，而定增底价相对较低，因此具有突出的价值投资特点。

图10辉煌科技定增价值投资原理分析

资料来源：公开信息整理

随后，市场也对这一消息给予了正回馈，待到定增股份上市公告发布之时，投资者已经享有了25%的溢价。

图11辉煌科技股价示意图

资料来源：WIND

类似的，通过定增来募集资金用于液态奶、冷饮、奶粉、酸奶、奶源项目及补充流动资金，继续扩大产能、完善产业链，提高公司的整体竞争能力，稳固发展世界级乳制品企业地位的伊利股份同样也用不俗的股票表现向定增投资者彰显了其价值投资的魅力。

图12伊利股份股价示意图

资料来源：WIND

3.模式二：交易安排确保稳定收益

在部分定增项目中，大股东或大股东的关联方会通过一系列的安排来保证优先级（有些情况包括中间级）投资者的稳定收益。以XX股份为例，其方案安排中对一般级A保证固定收益或者固定收益+部分超额收益，考虑到分配顺序问题，这实际上就对优先级给予了隐性的保证。

图13贵绳股份定增交易安排

4.模式三：利用投资工具锁定相对收益

由于定增所得股份有1年的锁定期，在此期间可利用股票质押等方式盘活资金及扩大杠杆，也可以利用融券来对冲风险及锁定相对收益。以国金证券为例，定增方运用融券这一投资工具成功提前锁定了相对收益，这一思路亦可以拓展于其它项目或相关投资工具中。

图14国金证券定增方可能的对冲套利示意图

5.模式四：协助标的公司完成募集工作

我方可选择与拟进行定增的上市公司合作共同成立/选择投资载体，由标的公司认购劣后级份额，而由我方负责募集优先级份额，共同完成对于标的公司定增部分股权的认购工作，从而形成双方利益的绑定,同时也在一定程度上实现了对投资者的保护。

图15协助标的公司完成募集工作模式示意图

(二)二级市场投资

1.择机择时策略

根据募集投向可以将定向增发分为资产收购、项目融资、补充营运资金、偿还债务四种类型，这四类定增对业绩的影响程度逐步递减。

经分析，收购资产类和项目融资类的定增在方案公布后一段时间股价表现较好，具备较好的投资价值，而其他两类定向增发投资价值相对较差。其中，收购资产类的定增在董事会预案-股东大会通过阶段股价表现最好，平均年化收益率为103.87%，正收益比例为.20%；项目融资类的定增在董事会预案-发审委审核阶段股价表现最好，平均年化收益率为.85%，正收益比例为71.35%。

图16不同类定向增发在各阶段中的年化收益率比较

注：阶段一、阶段二、阶段三、阶段四分别表示董事会预案—股东大会通过、股东大会通过—发审委审核、发审委审核—审批通过、审批通过—增发实施四个阶段

资料来源：渤海证券

这两类定增在相应阶段影响股价的不同因素，主要包括业绩改善、估值、增发对象等三种因素。对于收购资产类定向增发，重组后EPS增厚越多，PE越低，平均收益率越高；有大股东或其关联方参与的定增，其收益率高于仅有其他产业资本或金融资本参与的定增。

图17不同EPS增厚比例下的收益率比较

图19不同净利润增长率下的收益率比较

同时也可以选择项目融资类的定向增发，一致预期净利润增长率较高（如40%以上），对应的估值留有安全边际（如PE倍数为20倍以下），持有时间为董事会预案至发审委审核阶段。

2.对冲策略

股指期货推出以后，使得在对定增的股票进行投资时进行对冲成为可能。目前有两种常用的对冲方法，第一种为beta对冲，即用定向增发实施日之前的一年的日数据计算该股票相对于沪深300指数的beta值，然后在实施日当天对每1元钱的投资市值，卖空beta元的指数，这个组合一直持有到一年后到期；由于beta经常呈现出一种不稳定性，所以现实中很多对冲都是采用一种更加简单的做法，即每持有1元钱的现货，就卖空1元钱的期货，这种对冲方法称为单位对冲。

若从收益率的波动性考察，平均来看，Beta 对冲后的每日收益率的波动率从2.37%下降到1.93%，而单位对冲后的每日收益率的波动率从2.37%下降到1.94%。

若从每1元钱的资产组合的净值的波动性考察，平均来看，不对冲时净值波动率为12.35%，Beta对冲时下降到10.73%，单位对冲时下降到10.88%。从这个角度来看，对冲的确能够大大降低净值的波动性，Beta 对冲平均来看稍好。

图21对冲对每日回报率波动性降低的平均效果

四、总结

随着近年来定增市场的蓬勃发展，无论是机构投资者还是PE机构，无论是进行一级市场投资还是选择二级市场套利，定增市场本身都孕育着巨大的投资机会。因此，积极参与定增市场的相关投资是大势所趋，同样也是投资机构向投资人争取回报的重要方式。需要指出的是，获取相应的投资回报，除了一定的制度设计、交易安排，投资者的专业性、判断力所起到的重要作用是毋庸置疑的。下载本文