作者：申银万国 蒋健蓉 钱康宁 龚芳
1.目前国内证券行业核心竞争力不足，面临三大挑战
我国证券行业经历了20多年的发展，取得了不小的进步，对多层次资本市场的建设发挥了不可磨灭的贡献，在近两年“放松管制、加强监管”的环境下，收入结构也有所改善。但当前我国证券公司的发展仍然面临着一些行业性的问题，突出表现为：盈利模式仍然较为单一，在不断开放的环境下面临着境外大行的竞争挑战；在我国整个金融体系中还显得很弱小，在金融深化过程中面临其他金融机构的竞争挑战；互联网技术和互联网精神对传统金融的影响日益增加，证券公司目前的业务供给无法满足微观主体的金融需求，对促进资源配置的作用有限，在移动互联网时代面对着互联网金融的竞争挑战。
1.1扩大开放环境下，盈利模式面临境外大行的竞争挑战
一直以来，我国证券公司业务结构主要以卖方业务为主，盈利模式还停留在佣金收入阶段。2013年，我国证券公司经纪业务、投行业务、资产管理业务、自营业务、其它业务的收入占比分别为48%、11%、4%、19%和18%，传统通道业务收入占比接近60%。与美国证券公司相比，其传统业务占比低于30%，其中佣金收入占比低于17%。相反，以财富管理为主要特征的资产管理业务收入占比接近12%，以做市商业务为核心的交易业务收入占比在30%左右。
美国的证券行业从1975年的佣金自由化后也开始了一系列自主业务创新，一改之前高度依赖佣金的盈利模式：80年代垃圾债券的盛行推动了杠杆收购的大发展；90年代，资产证券化深化，推动衍生品交易几何级数增加；创新业务的发展推动美国证券行业20年的飞速发展，行业收入从1980年到2000年增长了10倍。从具体业务来看，收入增长幅度最大的业务包括：以做市商为核心的交易损益收入、资产管理收入、其他与证券相关的收入等。
盈利模式单一导致在市场环境不好的情况下，证券行业的盈利能力较低。尽管2007年以来，我国证券行业的平均佣金率已从1.73‰已降至0.78‰，但由于一直没有真正摆脱“靠天吃饭”的盈利模式，行业的净资产收益率（ROE）水平却逐步下滑。足以显示，以佣金为主的盈利模式已难以为继。
而且，在不断开放的环境下，随着对外资投资比例及业务范围的持续放宽，外资参股国内金融机构的总容量将越来越大，海外大行“走进”国内证券市场的步伐也将越来越快。相比海外投行丰富的产品和服务线、多元化的业务布局，我国证券行业单一的盈利模式将面临严峻的竞争和挑战。
1.2.金融深化中，金融地位面临其他金融机构的竞争挑战
近年来我国证券行业在整个金融体系中的地位呈现逐渐下降的趋势，这主要表现在资产规模、盈利水平以及业务空间三个方面。截至2013年底，我国金融资产总规模约170万亿元，其中银行业为151万亿元，信托业为10.91亿元，保险业为8.29万亿元，而国内115家证券公司的总资产仅为2.08万亿元，证券业资产占比仅为1.22%。证券行业在整个金融体系中的影响力非常有限且呈现逐年下降的态势，以2013年数据为例，银行业总资产和股东权益分别是证券业的73倍和9.2倍，而2003年这两项指标分别为52倍和8.6倍。
证券业协会的统计数据显示，证券行业利润从2009年930亿元下滑至2012年329亿元，下降幅度超过%，2013年虽止降改升，但全年440亿元的利润规模，仍不及2009年的一半。与此同时，商业银行自2003年实行股份制改革以来，其净利润8年增长30倍，2011年商业银行税后利润超过10000亿元；2013年银行业营业利润约为证券行业的26.4倍。保险行业保费收入也保持了年化近25%的增长速度，保费收入从2000年的1600亿元增长至2013年1.72万亿元。信托行业利润也实现翻倍式增长，从2009年的90亿元直线增加至2013年568.6亿元。2013年，证券行业整体盈利不及一家交通银行，而10年前，仅海通证券的盈利规模便相当于一家交通银行。无论从绝对盈利规模还是相对盈利占比，证券公司的盈利水平都明显下降，这使得证券公司在金融市场中地位进一步下降。
近年来，银行、保险等机构纷纷向投资中介业务渗透，探索业务和机构综合化，正不断挤压证券公司的客户基础和发展空间。不少大型商业银行内部设有专门的投资银行部、资产管理部等，开展包括债务融资、财务顾问、并购重组等业务。随着我国金融市场的快速发展，银行、信托以及第三方理财机构将纷纷从传统业务渗透到直接投资、房地产投资、消费信贷等，跨越了实业、货币和资本三大市场，而证券公司的业务空间被日渐挤压，甚至被边缘化。
此外，证券行业的收入与国家所有市场股票总市值的比重可以衡量一个国家证券行业业务开展能力，该值越大，表明证券公司的业务能力越强，反之则越弱。对于同样的股票总市值，证券行业的收入越大，表明证券公司的业务种类越多和业务量越大。在我国该数值约为0.69%，相当于美国1975年之前的水平。自1975年佣金自由化之后，随着行业的转型和创新型买方业务的发展，美国证券行业的业务开展能力不断加强，行业收入与股票市值的比重不断增加，最高时达到3%，之后稳定在2%左右。
1.3移动互联网时代，服务经济能力面临互联网金融的挑战
证券行业的弱势地位制约了其对实体经济的服务能力，不利于我国金融体系的均衡化发展。截至2013年，全国融资总额中，间接融资额约为8.万亿，占比约.47%，直接融资约为1.05万亿，占比仅10.53%。2001年至今，我国直接融资比重仅提高了1.22%。与实施普通法的英美市场（其直接融资占比超70%）和实施法的德国市场（其直接融资占比超50%）相比，我国直接融资的绝对占比过低。证券公司作为资本融通的“中介”,在促进资源有效配置上作用有限。间接融资比例过高也导致经济风险和金融风险过度集中在银行体系内部，使我国金融体系缺乏必要的弹性，不利于金融安全和经济安全。
在微观层次上，我国证券公司的服务供给受到监管和自身能力无法满足微观主体多样化的金融需求:一是无法满足城乡居民日益增长的财富管理需求，二是无法满足产业资本日益增长的全面金融服务需求。我国居民财富快速积累，过去五年我国富裕家庭资产规模年均增长超过14%，快速增长的居民财富带来了巨大的理财服务需求，但是我国证券公司资产管理业务发展相对落后。Wind的统计数据显示，2013年证券公司集合理财计划共计发行产品1353只，资产净值约3418.85亿元，相形我国30多万亿元的理财市场规模，证券公司服务供给能力十分有限。
反而，余额宝的“明星效应”，催生了一众网商、电商、甚至厂商们争抢现金理财市场、布局互联网金融的白热化。这些熟悉普罗大众们在金融服务方面需求和偏好的企业，借助自身在移动云技术、渠道推广、大数据方面的优势，向广大用户提供从简单的支付到转账汇款、小额信贷、现金管理、资产管理、供应链金融、基金和保险代销等内涵丰富的金融服务。
随着互联网、尤其是移动互联网的发展，改变了用户获取金融信息的方式，金融供需信息几乎完全对称。再加上“开放、平等、协作、分享”的互联网精神，让广大网络用户低门槛甚至零门槛地参与到金融市场中，个人可以利用“碎片化”的资金参与以往只有大量资金才能参与的项目、获取较高的收益，广大中小微企业也借助P2P平台满足了融资需求，小微企业的金融服务受到空前重视。潜在进入者越来越多，社会闲散资金得到了有效利用，互联网的新技术新工具不断创新着金融服务模式，面对互联网企业搅动起的长尾市场，未来金融新模式的想象空间被极大地打开，一场改变、变革正在进行。这种积少成多、渗透供应链的各个参与者、通过互联网手段创新金融业，对传统的金融各业构成了巨大的威胁。
2.借鉴海外经验，我国证券行业亟需构建差异化核心竞争力
2.1核心竞争力的构建要适应未来行业结构的差异化演变
实体经济的转型发展、金融混业化加速和证券公司盈利模式的单一都在客观上需要证券公司加快转型，以提升对实体经济的服务质量，提升市场影响力。转型的第一步，需要改善我国证券公司业务结构雷同、同质化竞争严重、行业集中度较低的现状。
2013年底我国115家证券公司中，绝大部分都是业务范围面向全国的综合类证券公司，并且对经纪业务收入依赖程度往往较高，因此市场波动往往直接左右行业收入。
而回顾美国证券行业四十多年来的发展历史，之所以能够取得从1975到2007年行业收入增长70倍的成绩，正是由于全行业收入结构实现了质的变化。而这一收入结构变化的背后，是美国证券行业差异化发展的战略思路，这一点非常值得我国借鉴。美国的证券行业呈现出金字塔型的分布形态。自上而下看，位于塔顶的是个别几家超一流投行，例如高盛、美林、摩根士丹利，这些公司自身规模和客户资产规模庞大、业务复杂程度和国际化程度很高，在核心业务领域的市场份额具有较强的不可替代性；位于第二层的是为数不多的业务范围面向全国的综合类现代投行，例如花旗、摩根大通等，具有完整的业务、产品和服务链，能够向各类客户提供多层次、一站式的综合金融服务；位于第三层的是数量较多的专业化精品投行，例如分别关注于经纪业务、承销保荐业务和资产管理业务的嘉信、拉扎德、佩恩韦伯，这类公司围绕满足某一类客户，或专注于某个特定区域、或专注于某项专项业务、或发展某一类产品，走的是特色化经营道路；位于最底层的是大量的区域化小型投行，例如，FINRA一万余家拥有区域业务资质的会员公司，这些公司多为综合性投行的附属机构，在特定区域开展特定业务。
除美国外，日本、韩国、英国及其他海外地区的券业也呈现相似的业态，既有大而全的综合性投行，也有小而精的专业型投行。例如野村、大和、日兴是日本券业的第一梯队，包揽了一级市场上80%的承销业务，二级市场上的大宗买卖也多由他们代理；新日本、三洋证券等是综合性投行；其他券商规模较小，多依附于三大证券公司生存。又如，三星证券在韩国证券行业地位举足轻重，公司定位于在韩国金融市场最前沿，能够提供全方位的服务和产品的投资公司，经过多次业务转型，构建起了适应市场要求的业务结构，尤其在代理业务和产品销售方面取得了突出的业绩，此外，韩国还有60余家中小证券公司、50多家资产管理公司、近百家投资咨询公司。再如，苏格兰皇家银行、汇丰控股、巴克莱是英国商人银行的龙头，需要拥有较为齐全的证券业务线；同时英国还有专注于矿产业的罗歇尔银行，以及优先关注绿色基础设施项目（海上风电、商业及工业垃圾、转废为能、非家庭用能效等领域）、拥有专项扶助的“绿色投资银行”，这些机构拥有鲜明的经营特色。
参考海外投行的发展经验，我国证券公司必将经历差异化发展阶段。未来中国证券行业将形成逐级分化的“金字塔”竞争格局。一方面，金融创新将推动证券行业的收入“蛋糕”快速变大，证券公司数量可能会大大增加；另一方面，行业的收入和资本集中度明显提高，行业只能容纳下10家左右的大型全能投行，其他机构将朝着专业化和区域化的方向发展，针对某个细分市场进行服务，形成大量专项业务的精品机构或全能业务的区域霸主。此外，随着“网络无边界”的理念影响，网络金融已经成为行业发展的共识并将演变成行业主流的服务模式。未来证券公司的金融服务按照“二八原则”实现分配，即80%的金融产品或服务都将通过互联网、移动终端等技术走向标准化、大众化、规模化；20%的差异化、定制化、个性化的金融产品或服务需要借助实体经营网点的形式展开。
2.2.金融价值链中，现代投行要构建区别于其他金融机构的核心竞争力
随着金融变革的加速，各金融机构间业务重合正在快速发生，新型金融业务对传统金融业务的冲击也在加速。从宏观层面看，投融资产品、渠道的脱媒化正在加速，社会融资中非信贷类融资占比、非银行融资占比正在快速上升，并开始占据融资增量中的主要部分。从业务层面看，产品创新导致业务上的互相替代正加速发生：第一，非银行投融资业务对银行传统存贷业务的冲击正在加速；第二，银行机构与非银行机构进行合作业务创新，并利用自身规模和渠道优势主导利润分割；第三，非银行金融机构间的业务替代也在快速发生，券商通道牌照、投行牌照、资产管理牌照放开正在改变传统的交易中介、投行业务、基金资产管理业务格局。
本文认为，金融机构的竞争力取决于业务牌照壁垒、风险管理能力、规模与渠道能力、市场化与竞争程度。首先，金融牌照的垄断性，决定了金融机构业务范围、先发优势和发展路径；其次，当前规模与渠道能力，决定了金融价值链上的议价能力和成本控制优势，同时也部分决定了对风险的控制能力，第三，风险管理能力决定产品的合理定价，也决定了金融产品的供给能力；最后，市场化程度与行业竞争程度实际上决定了金融机构的灵活性与创新动力，通常，国有股东持股占比越低、股权越分散、上市比例越高，说明金融机构经营越灵活、公司治理水平越高。
长期来看，混业化加速的条件下，上述四项竞争力可能呈现以下变化及特征：第一，业务牌照壁垒将会逐步弱化，但现在具备全牌照和投行化管理能力的金融机构将具备先发优势，而长期来看，基于业务牌照领域衍生的专业能力才是核心竞争力；第二，随着利率市场化的推进，金融业务会逐步从业务流程层面的竞争上升到风险组合定价能力的竞争，风险定价能力将成为未来竞争的主战场；第三，规模化的重心将由资产规模、渠道规模转向信息规模。金融互联网化与互联网金融化两大趋势核心在于对客户信息的竞争，而信息能力同时又决定定价能力，大数据时代传统金融机构的信息、规模、成本等优势将被重新定义，数据的专业化获取、处理、运用能力将成为金融机构间竞争的核心要素。第四，行业监管放开是金融市场化外在推动力，而治理结构和决定金融机构变革的内生力量，金融机构的应变能力将决定生存空间。
对于证券公司而言，业务牌照的护城河效应将会减弱，如何在变革的环境下获得新的优势？本文认为，渠道、产品设计、定价、负债能力和风险管理是证券公司未来应具备的核心竞争力。经纪业务属于券商专属的牌照业务，未来的竞争方向将有场内转向场外交易；投行业务将由以股票为主要收入来源转向依靠债券和咨询、并购等业务为主。券商在资产管理业务的渠道方面有一定的优势，更重要的是在产品设计方面具有竞争力优势。资本中介业务所需的能力为负债能力、风险管理和定价能力，具体业务来讲，融资融券业务属于券商专属的信贷业务；股权质押融资业务券商应发挥客户明确、折扣率低、放款快的优势；做市商与衍生对冲券商具有股票和衍生定价的竞争力。
2.3证券定价与金融设计应成为现代投行两大核心业务能力
2.3.1美国券业积极构建两大核心能力，推动行业转型
美国证券行业的转型历史很好地证明了这一点。自1975年佣金自由化后，美国证券公司开始了一系列自主业务创新，一改之前高度依赖佣金的盈利模式，创新业务的发展推动美国证券行业20年的飞速发展，行业收入从1980年到2000年增长了10倍。从具体业务来看，收入增长幅度最大的业务包括三大类：以做市商为核心的交易损益收入、资产管理收入、其他与证券相关的收入等。
其一，自1971年NASDAQ市场正式交易以来，做市商收入一直是美国证券公司一项稳定的收入来源，从1980年到2000年，美国投行以做市商收入为核心的交易损益类收入增长了13.8倍，占行业收入比例维持在20%左右。其二，美国投资银行收入结构中占比上升最明显的收入来源即为资产管理业务收入。1980-2000年，美国资产管理收入增长倍，占行业总收入比例由1%上升至6.5%。其三，包括非公开发行费用，股东委托书征集费用，兼并收购服务费，场外期权交易费用，投资账户股利和利息（包括回购和逆回购），期刊订购费用（除研究以外的）等在内的“其他与证券有关的业务收入”，1980-2000年收入增长235倍，是增速最快的收入。
进一步剖析以上业务发展所需的核心竞争力，本文发现：以做市商为核心的交易损益收入、承销业务收入都与证券公司的证券定价能力密切相关；资产管理业务收入则是证券公司金融设计能力的集中体现；另外，其他与证券相关的收入，主要包括投行咨询顾问收入和场外衍生品交易等，其与证券公司的证券定价和金融设计能力都有着极强的关系。
综上不难发现，证券定价和金融设计是支持美国证券业快速发展的核心业务能力。美国证券行业正是在金融创新的大背景下积极构筑证券定价和金融设计这两项核心业务能力，推动行业盈利模式由佣金依赖向专业化、多元化金融服务发展，才把握住行业创新发展的机会，形成了证券行业与资本市场的良好互动，实现了行业市场容量和社会职能的提升。
2.3.2日本长期依赖佣金未能培育形成券业核心竞争力
而反观日本，同样是上世纪70年代起，日本外贸摩擦升级，同时由于私人部门盈余资金增加，对金融、地产投资需求旺盛，促使日本开始金融领域的变革。但这次金融变革并不彻底。改革从汇率自由浮动、到利率自由化、再到银行分业制的打破，执行力度渐次减弱。直到上世纪90年代末，日本间接融资占绝对主导地位的情况并未改变，金融的资产配置效率并未得到改善。对于日本证券行业而言，其传统的依赖经纪业务佣金的盈利模式始终未发生大的改变。由于国内监管很严，除了少数国际化程度较高的证券公司在国际业务中提供了一些创新服务外，大部分本土证券公司鲜见在金融产品上的创新。佣金收入一直占据行业盈利结构的主导地位。从1992年至2010年，其佣金收入占比呈现小幅下滑，从75%降至60%。而证券行业盈利能力小幅提升，证券行业收入/股票市值从1994年的0.6%涨至2008年左右的1.0%。
2.3.3券业的持续高速发展，离不开两大核心业务能力
对比美日投行的发展趋势，结论显而易见：在经济高速增长，证券行业发展初期，伴随着大量公司的IPO上市和行业市值的不断提升，传统投行和经纪业务的交易佣金增速即可以支撑行业的快速发展。换言之，证券公司依赖牌照资源就可以较容易实现收入的快速增长。但在减速转型期的经济体中，IPO进程放缓，换手率逐步降低，行业竞争加剧，传统业务收入下滑。同时，资本要求基于风险更精准的定价和更有效的配置，市场价格波动要求更多风险分散工具和转移机制，资本市场向证券公司提出了更专业化、多样化的服务需求。若证券公司能抓住行业创新转型的机会，开展符合转型经济需求的创新业务，大力发展证券定价和金融设计的核心业务能力，则不仅将推动行业进入第二轮高速发展，同时还将引导资产配置的市场化、多元化和混合化，助力经济由要素驱动进入效率驱动。反之，行业很可能陷入增长乏力的困境，同时，对实体经济的转型造成一定的负面影响。因此本调，证券行业必须发展证券定价和金融设计两大核心业务能力，前者体现了资本市场的专业判断能力，后者保证了客户需求的全面开发。
2.4资本补充和风险管理应成为现代投行两大核心管理能力
国外投行的成功经营不仅依赖于证券定价和金融设计两大核心业务能力，而且也需要强有力的管理机制和能力，这其中最为重要的是就是资本补充和风险管理两大核心管理能力。
2.4.1资本补充是现代投行扩大业务规模的保障
从美国和日本投资银行的发展经验出发，可以发现多渠道、多样化的资本补充机制是国外投行不断扩大业务规模、提升市场影响力的重要保障。从国外投行的上市历程分析，野村证券等日本的大投行在其发展的初期都成功的实现了上市，构建了良好的资本补充机制。美国投行的上市时间普遍偏晚，这与美国资本市场的发展历程相匹配。1953年以前纽交所会员资格的前提是合伙人制，这一形式是美国投行的初始组织形式。随着1975年美国实行佣金自由化，在经营环境与制度改革对资本扩张的压力下，美国投行开始陆续改制为股份公司并上市，并借助上市扩大公司业务规模。
美日投行的发行上市极大促进了业务发展，为其构建行业领先的地位奠定了基础。野村证券自1961年实现上市后，便一直位居行业利润第一的位置，其后野村维持盈利36年。截至1996年，野村累计盈利占证券行业整体盈利的34%，远高于同期大和18%、日兴16%的利润占比。摩根士丹利自1993年发行上市后净收入呈现直线上升态势，至2000年增长了5.2倍。高盛公司自1999年发行上市后，除2001年受互联网泡沫影响收入略有下滑外，净收入9年增长3.5倍。与此同时，高盛公司的净利润也从上市前1998年24亿美元的水平直线增长至2007年116亿美元的水平，十年净增长近5倍。
除发行上市以外，国外投行还构建了多渠道的资本补充机制，主要包括短期融资券、长期债券、客户资本金等。多渠道的资本补充机制是国外投行实现负债经营的基础，这也使得其经营杠杆从初期的10倍不足的水平增长至危机前30倍杠杆的高水平。金融危机后，国外投行资本补充机制呈现出新的特征：一是美国部分投资银行接受的注资使其尽快走出金融危机的衰退，例如注资使美银美林在危机后迅速走出亏损，在2009年便实现盈利。二是部分投资银行开始申请商业银行的营业牌照，主动受美联储的监管，借助商业银行业务为投资银行业务开展提供资本补充，例如高盛在2008年申请了商业银行执照，一年间净利润迅速从23亿美元升至134亿美元。三是投资银行与商业银行合并，借助零售银行业务构建新型资本补充渠道，投资银行与商业银行的合并使美银美林的业务呈现良好的互补和协同，其高息债业务从合并前的第五名变成合并后的第二名，全部投资级的债券业务从合并前第七第八的行业地位上升至合并后数一数二的地位；此种互助型的资本补充机制也使得摩根大通在收购贝尔斯登后综合业务实力也得以迅速壮大，2011年摩根大通大投行与银行部门均实现了近500亿美元的收入。
2.4.2风险管理能力是证券公司持续经营的生命线
国外成熟投资银行的发展历程就是风险管理能力不断提升的过程。良好的风险管理能力是铸就国外投行百年声誉的基础，国际大型投行在风险管理体系建设方面始终走在世界前列。进入21世纪后，投资银行风险管理从信用风险、市场风险和运营风险管理上升到企业风险管理的层面，即除了金融风险管理以外，还要管理在业务、战略问题、流动性和声誉方面的风险；金融危机后，国际大投行还着重提升了风险加权资产规模以用于防止证券化和结构性信贷所引致的过高市场风险。
具体而言，国外投行的风险管理呈现出以下显著特征：其一，将风险控制内嵌在组织结构之中，设有专门的风险管理委员会，在自营业务与中介业务之间构建有效的防火墙，做到人、财、物的隔离操作；其二，坚持外部风控与内部风控相结合的方式，一方面国外关于风险控制的法律及监管条例都十分严明，另一方面国外投行都构建了以VaR为核心的全面风险控制体系，对投资交易的规模、交易异动、委托异常、成交价异常以及资金调整等进行实时监控；其三，建立授权批准和岗位分离制度，交易操作人员、决策人员与控制人口之间相互、相互牵制，明确不同岗位的工作任务和权责，推进各部门的目标管理；其四，投资结构的实时调整机制，依赖国外投行强大的研究实力和市场洞察力，其依据市场环境的变化实时调整投资组合和投资策略，增强其市场反应力和综合竞争力。以高盛为例，风险管理已经成为高盛文化的一部分，内生于高盛的组织架构之中。
风险管理能力对于国外投行经营的重要性不仅表现为好的风险管理可以保障公司的持续经营，而且还反映在不足的风险管理将引致巨额亏损，折损企业的经营声誉。由于风险管理漏洞引致国外投行亏损的例子屡见不鲜，2011年交易员的违规超限运作使得瑞银集团损失23亿美元，2007年内部控制的缺失使得法兴银行遭遇高达72亿美元的巨额亏损。
结合金融危机的教训，国外投行在风险管理能力的培育上进一步强化，表现为纷纷降低了高风险的业务规模，大力发展轻资本业务，借助低杠杆业务来吸收高杠杆投资带来的风险，进而在整体上熨平公司的风险水平。轻资本业务的大力发展带来的风险吸收效应在杠杆率指标上也得到了较好的体现。金融危机爆发前，美国五大投行经营杠杆率普遍在30倍左右，金融危机后，摩根士丹利和高盛等投行杠杆已经降至接近商业银行的水平。
3.构建证券公司竞争力评价体系，推动行业转型
证券公司核心竞争力的提升需要以明晰自身资源禀赋和持续发展能力为基础，这在客观上要求有一套相对科学、合理的证券公司核心竞争力评估体系对其进行评价。
3.1已有评价体系的研究综述
经过多年的探索实践，国资委、财政部金融司和上海市金融办分别针对所考评企业制定了各有特色的金融企业评价体系。三类评价体系各有特点，也具有明显的差异：国资委以国有资产保值增值为导向，评价体系设计遵循目标管理原则，考核指标少而精，强化对企业的分类考核和短板考核，引导企业注重价值创造；财政部金融司更注重国有资产收益，对金融企业的评价体系设计以盈利能力为核心，以绩效评价结果作为考核的依据；上海市金融办注重引导企业提升竞争力和行业影响力，评价考核体系实现评价与考核的有机结合，注重战略引导作用，加强对企业战略落实的考核。
但总体而言，现有的评价体系要么列入了较多宏观经济及金融市场等指标，夸大了环境因素对证券公司经营的影响，不利于证券公司挖掘自身差异化发展的竞争力；要么对证券公司业务分类较为陈旧，融资融券、质押式回购等众多创新业务无法纳入其中。因此，尚不能满足客观、科学、合理评价证券公司的要求。
3.2重构评价体系的意义
结合我国证券行业转型发展的趋势，重新建立科学有效的竞争力评价体系，对于证券公司提高市场竞争判断能力和改善经营能力，对于辅助行业自律组织了解行业发展全局、推动券业提升市场竞争力都具有十分重要的意义。
对于证券公司而言，借助竞争力评价体系，可以更准确的评判自身的市场竞争能力，了解自己在各项业务中所处的地位。通过对自身竞争力的分析及其评价，可以总结提高竞争力的方式和方法；通过评价体系还可以掌握行业竞争发展的规律，进而采取适当的管理，提高公司经营的效率和效果，进而在根本上改善证券公司的业务结构和盈利模式，提升综合竞争力。
对于行业自律组织而言，评价体系的建立及运用，为其了解行业发展全貌提供了方便，也有利于其参照评价结果，针对性地制定措施，引导和培育证券公司构建自己的核心竞争力。为了客观地对国内证券公司的核心竞争力进行有效测度，本文尝试重构了证券公司竞争力评价体系。在体系构建中，坚持以下原则：
一是前瞻性原则。一方面，评价体系的设计考虑了未来行业结构的差异化演变，对于不同类型的证券公司在指标和权重的设计上体现差异性。另一方面，同类型的证券公司则可以便捷地找到自身在同类型竞争对手中所处的位置，评价体系可以发挥对证券公司培育核心竞争力的引导。
二是全面性原则。指标的选取尽量覆盖到反映证券公司竞争能力的方方面面，尤其兼顾证券公司核心竞争力的表面现象和根源因素。同时，考虑到我国证券公司之间的差异性，评价指标的选取兼顾到不同证券公司发展阶段和业务模式的差异性，用统一的标准来衡量证券公司的竞争力，坚持全面性的选取原则。
三是有效性原则。为提升评价指标体系的科学性和合理性，在指标选取上，本文坚持有效性的基本原则，剔选出每类因素中的关键性指标，借助对关键性指标的评价来反应总体情况。在指标构建的逻辑上，借助国内外经典的竞争力评价理论，力争指标体系各因素之间逻辑关联紧密，在逻辑关系和作用机理上保证指标选取的有效性。
四是可操作性原则。指标体系的设计应该在保证有效性和合理性的基础上，强调指标体系评估的可操作性。在某种意义上，指标体系的可操作性决定了其使用价值和适用范围，好的评价体系一定是具有可操作性的评价体系。因此，在指标选取上，尽量选取从公开渠道可获得的数据指标，对于部分重要但数据可获得性较低的指标，笔者还联合上海证券交易所，借用了上海证券交易所的行业资源，邀请业内专家进行打分，提高了评价体系的应用价值。
3.3评价体系的框架设计
从国外一流投资银行的发展经验出发，本文发现国外投行成功一方面表现为有强大的客户基础及市场影响力，这是“虚”的影响力；另一方面表现有巨大的企业规模和经营能力，这是“实”的竞争力。透过国外投行成功的“表象”，其成功根源在于塑造了核心竞争力。从核心竞争力的构成要素来看，其主要包含公司治理、人力资源、管理协同和创新机制四个方面，其中公司治理是提高决策效率和执行效率的重要机制，人才是国外投行成功运营的基础，管理协同是构建多元化业务结构和市场竞争力的基础，创新机制是企业可持续发展的动力。
3.3.1证券公司核心竞争力的“表象”评价
从现代投行成功的表象出发，本文发现国际一流的投资银行（或在混业经营背景下的银行集团）都以丰富的客户资源、较高的盈利能力等作为标榜其成功的重要标志。例如，高盛、摩根士丹利是全球综合型投资银行成功的典范，尽管两家投资银行在资本构成、业务结构和服务模式上存在一定的差异，但是其均具有强大的客户资源和风险调整后的盈利能力。又如，杰富瑞（Jefferies）和拉扎德（Lazard）为代表的精品投行虽然坚持“小而精”的发展模式，但仍然具备丰富的客户资源和较高的盈利能力。
因此，本文将这种成功的“表象”评价体现在客户资源及市场影响力、企业规模及经营能力两个方面。
3.3.2证券公司核心竞争力的“根源”评价
如果说强大的客户基础和盈利能力是现代投行成功的“表象”，那么引致这一“表象”的根源，就在于对完善公司治理机制、培育专业人才、提高管理协同以及健全创新机制的借力，来打造自身的核心竞争力。
在公司治理上，合伙制和股权激励是国际证券公司提高公司治理效率的有效方式。与国内证券公司相比，合伙制是国际证券公司重要的运行机制，无论是国际综合型投行还是精品投行，其在发展初期都借助合伙制来实现充分的内部激励，提高公司资本运用的效率。在公司发展的成熟期，随着公司的发行上市，以股权激励为主的激励方式成为有效的治理工具，这点在高盛、拉扎德等公司的发展历程中都能得到有效体现。
在专业人才队伍的培育上，国际证券公司都将人力资本作为最重要的资本储备，借助人才队伍建设来带动业务发展。以杰富瑞为例，在20世纪90年代初其从破产德崇证券接手50名投资银行家和交易员进入到全新的高收益债业务；2008年金融危机后，为强化公司在消费行业、TMT行业、医疗行业和中小企业金融服务方面的竞争优势，其先后招募了20多人的美国消费行业组和20多人的德国市场投行团队并扩充中小企业分析团队。截至2011年底，杰富瑞覆盖全球1300家中小企业，其股票交易部服务于全球2000多个机构投资人，为6000多只股票提供做市商服务，为8500只股票提供交易服务，其日交易量占到纳斯达克总交易量的10%。
在管理协同上，国际证券公司在公司组织架构和业务流程等方面秉承“以客户为中心”的经营理念，将提升内部协同和管理绩效作为核心经营目标。国际证券公司普遍构建了市场化的内部定价机制。借助内部定价，国际证券公司一方面为公司资管部门设计的产品提供做市等流动性服务，另一方面公司可以将此类产品销售给财富管理的客户。除此之外，公司内部的客户共享有利于其在财富管理客户身上挖掘潜在的投资银行业务机会；同时，公司的本金投资能够为发行承销中的过桥贷款业务提高资本支持等。
在创新机制上，现代投行都将产品视为服务客户的最有效媒介，大都具备领先的产品设计和产品开发能力。以美林公司为例，其在20世纪70年代推出的“现金管理账户”产品改变了佣金自由化后美国证券市场的竞争格局，开启了美国证券公司产品创新的浪潮。进入20世纪90年代以来，以金融衍生品为基础的FICC业务演变成国际证券公司产品创新的重要形式之一，其以客户需求为导向、以各种金融衍生品为基础设计出符合客户需求的特定产品并且为相应产品提供流动性服务。除了产品创新之外，现代投行还将创新延伸到服务和业务之中。
综上，本文将现代投行成功的“根源”要素归纳为公司治理、人力资源、管理协同、创新机制四个方面。
3.3.3三级指标体系架构
依据层次分析法的基本原理，本文依据资料数据、专家的意见和系统分析人员的经验经过反复研究后确定各个因素的权重，构建判断矩阵P（Ak），进而对判断矩阵进行检验。
在上述分析的基础上，本文将bij的各个权重进行逐层加总，最终得到b1（企业规模及经营绩效）、b2（客户基础及市场影响力）、b3（公司治理）、b4（人才与激励机制）、b5（管理与协同）和b6（创新机制）六个一级指标的权重。依据四舍五入原则，六个指标权重分别为25%、35%、6%、12%、6%和16%。详细的指标权重分布表如下表所示。
为加强对指标的了解，本文对部分指标做进一步的说明和解释。客户基础及市场影响力指标中，境外分支机构分布区域的数量指该公司在境外哪些区域开展业务；客户市值总量指证券公司旗下客户账户的资产市值；管理与协同指标中，相关指标全部由上海证券交易所组织专家计分。创新机制指标中，近三年IT系统持续投入规模指标选取近三年值，主要是为了剔除个别年份的波动性；获得首批创新业务资格的数量指标在一定程度上是最重要的创新要素，因为中国证券行业的创新业务都采取选择性的试点推进模式；市场评比研究领域上榜数量指标是依据新财富等得奖结果按权重计分后取均值处理；杠杆率指标作用力的确定本文以创新大会后的和的预警指标为准，具体以规定的8倍杠杆率预警值为临界值，低于此值杠杆率提升与创新之间成正比，高于此值风险效应高于创新效应，加杠杆呈现负作用。
3.4评价体系的数据处理及结果分析
考虑到我国证券公司的发展现状，对于综合类证券公司，本文以颁布的证券公司分类评级结果为基础，选取57家BBB以上的综合类证券公司作为分析样本；对于专业类证券公司，本文分别选取3家经纪业务类、10家承销保荐及财务顾问业务类和5家资产管理业务类证券公司作为分析样本；对于区域类证券公司，本文选择37家以注册地所在省份为重点业务区域的证券公司为分析样本。
在坚持上述样本选取原则的基础上，本文构建的证券公司竞争力评价指标体系共包含56个三级指标，其中绝大多数指标都可以从公司年报、、证券业协会、Wind、沪深交易所以及其它公开渠道获得；仅有8个指标需要借助专家计分进行测度。所有的指标数据均以2013年底数据为准，部分创新业务数据以2013年8月的数据为准。
在计分方法上，由于各类原始数据的单位和量纲存在显著差异，这需要对数据样本进行统一化的量化处理。针对各类原始数据，本文以分析样本中对应指标的最大值为基准，将所有指标除以最大值进行无量纲化处理，进而所有样本证券公司的指标得分都在（0,1）区间内。在进行无量纲化处理的基础上，按照分析样本各指标的得分和指标权重进行加权求和，进而得到样本证券公司的最终评价结果。
在结果处理上，本文采取百分制，将相应的加权结果乘以系数100，进而得到三级指标的评分结果。以最终得分和分级指标得分对证券公司的竞争力进行评价。
借助证券公司竞争力评价体系，本文对115家样本证券公司竞争力进行评估。结果显示，国内证券公司整体的竞争能力还有待提升，但同行之间的差距开始显现。样本证券公司的加权得分结果如下表6-表11所示。
$中信证券(SH600030)$ .$海通证券(SH600837)$ .$广发证券(SZ000776)$ .$招商证券(SH600999)$ .$国信证券(SZ002736)$ .$宏源证券(SZ000562)$ .$方正证券(SH601901)$ .$东北证券(SZ000686)$ .$东吴证券(SH601555)$
基于评价结果，目前我国证券公司的竞争力呈现出以下三个基本特征：
其一，我国证券公司整体的竞争力都相对不足。在BBB评级以下的综合类证券公司中，绝对得分最高的中信证券竞争力得分也仅为72分左右，得分高于60分的也仅有中信、国泰君安和海通3家证券公司，大多数证券公司的竞争力评估得分集中在（10，30）的区间内。在专业类证券公司中，3家经纪业务类证券公司平均得分38.76分，10家承销保荐及财务顾问业务类证券公司平均得分仅3.72分，5家资产管理业务类证券公司平均得分为14.21分。区域类证券公司虽有国元和华西2家证券公司得分接近60分，但大部分同类证券公司得分都在30分以下。
其二，不同证券公司之间的竞争能力差距已经显现。在综合类证券公司中，得分最高的中信证券（71.90分）与得分最低的金元证券（6.70分），两者的绝对得分相差高达65分，前者得分是后者的10.7倍；在专业类证券公司中，这种竞争能力分化的现象也十分明显，例如承销保荐与财务顾问业务类证券公司，得分最高的华泰联合（48.56分）与得分最低的长江保荐（-82.77）相比，差距甚远。除此之外，竞争能力分化的结构特征不仅在各类型证券公司中有明显的体现，而且A级证券公司中的最高得分高于很多AA级证券公司，BBB级证券公司中最高得分高于不少A级证券公司、甚至高于部分AA级证券公司，这从侧面说明了以风险管理为核心的证券公司分类评级体系不能有效反映证券公司的竞争能力。
其三，规模化经营的证券公司的竞争力优势开始凸显。从证券公司经营特征出发，尽管证券公司整体的竞争能力普遍有待提升，但同类型证券公司中，具有经营规模优势的证券公司的竞争优势已经开始凸显。其中以中信证券、国泰君安、海通证券、广发证券和华泰证券为代表的综合类证券公司，竞争能力相对较强；而以专业化、区域化经营为主的华泰联合、国元证券等公司竞争能力相对较强。
其四，证券公司的核心竞争力开始分化。证券公司在要素禀赋、机制建设以及业务能力等方面的差异性使得各家证券公司的综合竞争力及其驱动因素存在显著差异。其中中信证券管理协同能力突出、国泰君安业务综合能力突出等。下载本文
