200820092010E 2011E 2012E
摊薄每股收益(元) 0.533 0.699 0.727 0.949 1.238 每股净资产(元)
4.35 4.84 4.17 4.93
5.80 每股经营性现金流(元) 0.32 0.66 1.03 1.06 1.26 市盈率(倍)
23.06 29.75 25.98 19.90 15.25 行业优化市盈率(倍) 19.59 45.80 45.80 45.80 45.80 净利润增长率(%) 37.55%31.25%35.19% 30.46%30.46%净资产收益率(%) 12.25%14.44%17.43% 19.25%21.35%
总股本(百万股)
444.04 444.04 577.25 577.25 577.25
来源：公司年报、国金证券研究所
2010年10月21日
苏 泊 尔 (002032 .SZ) 白色家电行业
业绩点评
业绩简评
⏹
公司前三季度收入41.3亿，同比增长44%，净利润2.88亿元，同比增长41.5%，EPS 0.50元，略高于我们0.48元的前瞻，全年也有略超预期可能。公司预计全年净利润比上年同期增长30%-50%。
经营分析
⏹
收入继续快速稳健增长，其中内销增长源于品牌力和消费升级的双动力：1-9月内销增长约35%左右、出口增长超过50%；分产品来看小家电增长40%以上（内销约40%、出口约80%），炊具增长接近40%（内销约
20%、出口约60%）。出口的高速增长是SEB 订单（1-9月增长70-80%，全年协议增长近50%）和非SEB 客户复苏的结果。内销增长则源于品牌力（城市市场份额提升和三四级市场渗透，前者见图表1-4）和消费升级（炊具内销能有约20%增长应有行业性消费升级拉动更新率和均价的原因，小家电内销增长约40%主要由电压力锅、电水壶和豆浆机贡献，而非市场已近饱和的电饭煲电磁炉产品）的双动力。
⏹
3Q 单季度毛利率下滑趋势缓解，且净利率扭转2Q 下滑趋势：3Q 以来原材料涨价幅度趋缓，因此毛利率下滑趋势也得到缓解，但毕竟还是存在；不过在规模效应和合理费用控制下公司的净利率一举扭转2Q 环比下滑的趋势，单季度再度回升1.3个百分点至7.3%（图表5-7）。
⏹
相信4Q 业绩将继续靓丽：我们跟踪公司国庆期间的销售依旧保持着前三季度的增长势头，规模效应下合理的费用控制将令公司4Q 业绩将继续靓丽。 ⏹
公司快速、稳定的增长可持续到2012年，新增看点在于三四级市场增长以及SEB 支持公司更多资源：整体上看，公司质地优良，快速、确定的增长可持续到2012年，三四级市场已开始与日日顺的合作，未来三四级市场内销占比有望从现在的20%提高到30%。
盈利预测和投资建议
⏹
维持盈利预测：2010-2012年EPS0.73、0.95和1.24元，增速35.2%、30.5%和30.5%，复合增速达32%。公司质地优良且实际流通盘不大，今年以来几次股价放量下调时我们都积极强调正是价值投资者买入的机会，至今也都得到印证。12个月目标价为30X11PE 即28.5元，维持买入评级。
评级：买入 维持评级
快速稳定增长持续，净利率环比明显回升
证券研究报告
长期竞争力评级：高于行业均值 市价（人民币）：21.81元 目标（人民币）：28.50元
市场数据(人民币)
已上市流通A 股(百万股) 427.42总市值(百万元) 12,5.87年内股价最高最低(元) 23.66/13.79沪深300指数 3396.88中小板指数 6842.53
相关报告
1.《中报验证前期观点,持续看好公司快稳增长》，2010.8.24
2.《异动点评：股东减持对公司经营并无影响》，2010.8.4
3.《一季报靓丽,二季度应能继续快速增长》，2010.
4.21
成交金额（百万元）
11.17
13.1715.1717.1719.1721.1723.17091021
100112
100413
100708
101008
人民币(元)0
50100150200
苏 泊 尔国金行业沪深300
王晓莹 分析师 SAC 执业编号：S1130210040006
(8621)61038318
wangxiaoying@gjzq.com.cn
苏青青
联系人
(8621)61357504
suqq@gjzq.com.cn ~
图表1：城市零售电饭煲市场份额（苏泊尔上升明显）
图表2：城市零售电磁炉市场份额（苏泊尔略有下降）
来源：中怡康，国金证券研究所
图表3：城市零售食品料理机（含豆浆机）市场份额
图表4：城市零售电开水壶市场份额
30.1%13.9%
8.7%
6.1% 1.4%
29.7%
14.4%12.9%7.1%
3.4%
0%
5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%美的
苏泊尔
九阳
格来德
东菱
2007.12
2008.22008.42008.62008.82008.102008.122009.22009.42009.62009.82009.10 2009.12 2010.22010.4
2010.6
2010.8
来源：中怡康，国金证券研究所
图表5：3Q 单季度净利率扭转2Q 下滑趋势
图表6：原材料压力同比环比均有不同程度缓解
1Q 2Q 3Q 4Q
09收入 975 815 1080 1246 09净利润 66 58 80 107 09净利率 6.8% 7.1% 7.4% 8.6%10收入 1410 1228 1494 10净利润 106 73 109 10净利率 7.5% 6.0% 7.3%
收入YOY 45% 51% 38% 净利润YOY 61% 27% 36%
来源：公司财报，国金证券研究所
图表7：利润表的分项变化及点评（收入大幅增长下的规模效应和费用合理控制令净利率环比回升）
2009年
1-9月
2010年1-6月
2010年1-9月
同比变化 （百分点）
1-9月 VS 1-6月 变化原因 营业收入(百万元）
2870
2637
4132 44%
-营业成本
69% 71%72% 3.1 0.5 =毛利
31.4% 28.9%28.4%-3.1 -0.5 原材料同比和环比呈上涨趋势，
说明原材料涨价还是有一定压力 -营业税金及附加 0% 0%0%0.0 0.0
-销售费用 17.3% 15.4%14.6%-2.2 -0.8 销售费用增速低于收入增速，09年同期由于VI 更换有一次性宣传
投入。 -管理费用 4.7% 3.7% 3.7%-0.9 0.0 规模效应
-财务费用 -0.2% -0.1%0.1%0.3 0.2
存款利息下降，票据贴现息和汇兑损益费用增长所致 -资产减值损失 0% 0%0%0.3 0.0
+公允价值变动损益
-0.1% 0.0%-0.2%-0.2 -0.2 铝锭公允价值有所下降 +投资收益 0% 0%0%-0.2 -0.1 +营业外收支
0% 0%0%0.1 0.0 =利润总额
10% 9%9%-0.8 -0.2
-所得税费用 2% 2%2%-0.1 0.0 -少数股东损益 1% 0%1%-0.5 0.1 =归属于母公司所有者净利润
7.1% 6.8%
7.0%
-0.1
+0.2
收入大幅增长下的规模效应和费
用合理控制令净利率环比回升
来源：公司财报，国金证券研究所
主营业务收入2,9343,6224,1165,1796,3477,817货币资金7958809451,3941,8852,391 增长率23.5%13.6%25.8%22.5%23.2%应收款项3745257107278561,033主营业务成本-2,149-2,621-2,839-3,627-4,437-5,469存货424401609571669824 %销售收入73.2%72.3%69.0%70.0%69.9%70.0%其他流动资产3546918193109毛利7851,0021,2771,5521,9092,349流动资产1,6281,8522,3552,7743,5034,358 %销售收入26.8%27.7%31.0%30.0%30.1%30.0% %总资产68.8%69.9%72.1%75.1%79.3%82.8%营业税金及附加-7-7-7-10-13-16长期投资2150000 %销售收入0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%固定资产520577686722712696营业费用-379-478-688-777-933-1,110 %总资产22.0%21.8%21.0%19.6%16.1%13.2% %销售收入12.9%13.2%16.7%15.0%14.7%14.2%无形资产195192190197202208管理费用-123-207-187-223-267-313非流动资产738799911921917906 %销售收入 4.2% 5.7% 4.6% 4.3% 4.2% 4.0% %总资产31.2%30.1%27.9%24.9%20.7%17.2%息税前利润（EBIT）276310395542697910资产总计2,3662,6513,2663,6954,4205,2 %销售收入9.4%8.6%9.6%10.5%11.0%11.6%短期借款800000财务费用-24810121621应付款项4704067187228721,058 %销售收入0.8%-0.2%-0.2%-0.2%-0.3%-0.3%其他流动负债8082159279360456资产减值损失-100-3000流动负债5584878771,0011,2321,514公允价值变动收益0110000长期贷款000001投资收益22513101010其他长期负债012000 %税前利润0.9%7.3% 3.1% 1.8% 1.4% 1.1%负债5584888791,0011,2321,515营业利润2443444255724942普通股股东权益1,6331,9312,1502,4072,8473,348 营业利润率8.3%9.5%10.3%10.9%11.4%12.0%少数股东权益174232237287341401营业外收支-232123负债股东权益合计2,3662,6513,2663,6954,4205,2税前利润2423427565726945
利润率8.3%9.6%10.4%10.9%11.4%12.1%比率分析
所得税-27-47-72-96-123-1702007200820092010E2011E2012E 所得税率11.1%13.6%16.8%17.0%17.0%18.0%每股指标
净利润215299355469602775每股收益0.7960.5330.6990.7270.949 1.238少数股东损益436345495460每股净资产7.561 4.348 4.841 4.170 4.931 5.799归属于母公司的净利172237310420548715每股经营现金净流0.7730.3200.663 1.031 1.059 1.258 净利率 5.9% 6.5%7.5%8.1%8.6%9.1%每股股利0.2000.2000.0000.2050.2840.370
回报率
现金流量表（人民币百万元）净资产收益率10.53%12.25%14.44%17.43%19.25%21.35% 2007200820092010E2011E2012E总资产收益率7.27%8.92%9.50%11.36%12.40%13.58%净利润215299355469602775投入资本收益率13.50%12.39%13.76%16.71%18.15%19.91%少数股东损益0045000增长率
非现金支出275463697480主营业务收入增长率41.12%23.48%13.62%25.84%22.55%23.16%非经营收益17-10-3620-12-13EBIT增长率52.39%12.49%27.44%37.23%28.55%30.56%营运资金变动-92-202-8837-53-115净利润增长率68.22%37.55%31.25%35.19%30.46%30.46%经营活动现金净流167141339595611726总资产增长率40.98%12.05%23.19%13.14%19.61%19.10%资本开支-125-110-149-111-68-67资产管理能力
投资3-423-100应收账款周转天数22.224.633.430.029.028.0其他203929101010存货周转天数67.757.565.057.555.055.0投资活动现金净流-103-74-97-102-58-57应付账款周转天数52.447.757.8.355.054.0股权募资705410-53550固定资产周转天数63.052.357.246.538.531.5债权募资-290-80001偿债能力
其他-59-15-1379-118-1净负债/股东权益-43.56%-40.78%-40.62%-52.67%-59.90%-.43%筹资活动现金净流35617-137-44-63-163EBIT利息保障倍数11.5-40.4-39.4-46.4-42.5-42.6
资产负债率
来源：国金证券研究所
长期竞争力评级的说明：
长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。
优化市盈率计算的说明：
行业优化市盈率中，在扣除行业内所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股 票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。
投资评级的说明：
强买：预期未来6－12个月内上涨幅度在20%以上； 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在10%－20%； 持有：预期未来6－12个月内变动幅度在 -10%－10%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在10%－20%； 卖出：预期未来6－12个月内下跌幅度在20%以上。
市场中相关报告评级比率分析说明：
市场中相关报告投资建议为“强买”得1分，为“买入”得2分，为“持有”得3分，为“减持”得4分，为“卖出”得5分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：
1.00 =强买； 1.01~
2.0=买入 ； 2.01~
3.0=持有 3.01~
4.0=减持 ； 4.01~
5.0=卖出
历史推荐与股价
7.39
9.3911.3913.3915.3917.3919.3921.3923.39081021
090113
090413
090707
090925
091224
100324
100621
100909
人民币(元)0
20406080100
成交量
历史推荐和目标定价(人民币) 日期
评级 市价目标价 1 2009-04-23 买入 11.1015.19～16.392 2009-08-25 买入 12.19.17～21.293 2009-10-22 买入 15.0021.30～23.204 2010-02-09 买入 14.0022.90～23.705 2010-03-30 买入 15.9423.36～24.316 2010-04-21 买入 18.6626.46～28.357 2010-08-04 买入 19.6821.90～21.908 2010-08-24
买入 19.2921.80～23.70
来源：国金证券研究所
市场中相关报告评级比率分析
日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内强买 0 0 4 5 7 买入 0 0 8 9 11 持有 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 卖出 0 0 0 0 0 评分
0 0 1.67 1.65 1.
来源：朝阳永续
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