——国信证券调研情况

9月12日，深交所场外市场课题组前往国信证券场外市场部调研，重点了解券商柜台交易系统的准备情况及其与区域性市场的关系。调研情况总结如下：

一、基本情况

1、定位于以交易平台为主

国信将柜台交易系统定位于小微企业定向融资和股权转让平台、债权融资和转让平台、以及创新类金融产品发行和转让的平台，并提供做市商服务。目前，国信已经成立了30人左右的场外市场总部（主要由会计、法律和行业分析等方面专业人士构成），该部将与既有业务部门一起参与场外市场业务（见表1）。

表1 国信柜台交易系统的部门分工情况

柜台交易系统的客户主要来源于公司在新三板市场、IPO和固定收益等业务中积累的企业资源，据初步测算，上述资源约500－600家/年。由于监管部门针对券商柜台经营范围的尚不明朗，国信的柜台交易系统初期提供的交易品种限于小微企业的股份、债券，后期在条件允许的情况下加入券商集合理财管理计划份额、股权私募基金份额以及更多非标准化产品。

3、业务模式：收入主要来自对企业提供综合服务

盈利来源包括：①财务顾问和挂牌推荐（所占比例较小）；②做市商的价差收入；③直投（对企业的长期培育收入）。就现阶段而言，在柜台系统运行的的主要产品小微企业股份和私募债，挂牌前通过定向增资取得股份或者债券发行时购买一定份额，然后通过做市交易在柜台市场实现流通转让。在挂牌推荐环节，国信取得定向增资股份的上限为20%或者不低于100万股（兴柜要求主办券商购买不低于3%的股份或者不低于50万股）。

二、制度设计

1、企业挂牌条件名义上高于新三板

拟在国信挂牌的企业要满足：①连续存续两个会计年度的股份制公司；②股本500万元以上；③营业收入不低于1000万元且具有持续的增长能力；经过场外市场部、质量管理部和内核小组的多级复核，该标准比证券业协会的标准更高。尽管名义上高于新三板，但低于新三板的实际门槛。

2、投资者准入：目前对债权个人投资者的门槛高于股权

国信分别对股权交易和债权交易设置了不同的标准：对股权交易而言，个人投资者在国信证券的托管资产应达到30万元，且通过相应的专业知识测评；机构投资者无，但其代理人也应通过相应的专业测评。上柜公司原始股东在交易自己股票时不受上述，但如交易别的股票，仍受上述条件；②对于债券而言，与交易所的试点办法中关于合格投资者认定条件基本一致，但对于自然人的资产认定条件将按照100万、30万、10万的标准逐步降低。

3、交易方式：做市商和协议成交

交易制度上，提供做市商和协议转让两种方式，以满足投资者的多元化需求，并采用T+0的交易机制以增强流动性。比如私募债，发行人须在尽职调查时进行唯一性选择。协议成交方式与新三板类似，做市商具体的业务规则见表2所示。

表2 做市商的业务规则

在信息披露和风险控制上，上柜公司和国信均负有信息披露义务：前者主要披露上柜说明书、经具有证券从业资格的会计师审计的年度报告、中报、临时报告等，与新三板一致；后者在企业上柜前披露企业财务顾问报告，在企业上柜后负责提示风险。特别地，国信证券要求上柜公司专人披露，国信设置转岗进行形式审核。国信设立专门的信息披露岗负责信息披露，信息披露岗设初核岗及复核岗。经过三级审核方可通过信息披露平台披露。但信息披露仅针对合格投资者开放。

此外，国信还针对柜台交易各环节可能存在的风险制定了多个业务部门共同参与的风险控制计划（附件1）。

在产品销售环节，通过在挂牌前将拟挂牌企业的相关信息在柜台的信息披露平台向合格投资者进行披露，合格投资者通过柜台系统进行认购。

在登记结算上，证券由中登公司集中登记存管，结算和交收（包括资金和证券交收）也放在中登公司；托管和清算则放在国信。上柜公司与中登公司签署协议。

在摘牌制度上，分为强制摘牌和自愿摘牌，前者主要针对企业的不合规行为，后者需要由企业2/3股东表决通过。

在限售制度上，与《公司法》规定一致，比新三板宽松。

三、对前海股权交易所与券商柜台交易系统关系的看法

1、前海股权交易所是严格的私募市场，且有区域，但券商柜台交易系统的法律规定较为模糊

前海受制于国发38号文和国办发37号文的，不能突破200人和T+5的。但这两个文件并没有对券商柜台交易系统做出。因此，系统目前还处于模糊地带。此外，前海的跨区域进行需要得到对方区域的批准，但券商柜台系统的挂牌资源肯定是跨区域的，因此国信可以凭借其遍布全国的网络服务更为广泛的客户。

2、券商柜台交易市场在层级上高于区域性市场

国信认为，券商柜台交易系统与前海在挂牌企业的标准上有所区分——到券商系统的企业标准更高。一方面，前海由主导，能够在一定程度上为企业改制提供一定的便利和资金补贴，对部分企业具有一定的吸引力；另一方面，国信自己也有着丰富的企业储备。这是否会形成利益冲突以及如何解决，值得关注。

3、区域性市场可以作为不同券商柜台交易系统统一互联的枢纽

国信认为，前海可以作为多个B/D的后台支持，将不同券商系统的挂牌企业连在一起，扩大市场范围，消除市场分割。具体而言，券商交易系统可以先在内部撮合委托订单，如果撮合不了，再将报价传至前海（时间在30分钟内），由其他会员负责撮合。此外，券商完成交易后，要向前海及时披露，由前海把关最终股东不超过200人。在交易系统的统一互联上，前海可以统一标准，三大券商都通过前海接入。

四、思考

1、券商柜台交易系统如何与区域性市场形成错位发展

在开展股权交易的过程中，区域性股权交易所和券商柜台交易系统之间是否会为吸引市场资源在市场准入标准和交易机制等方面展开宽松化的竞争，从而引起市场风险和风险，这值得重视。另外，前海是否可以作为券商柜台交易系统统一互联的枢纽，从而有效扩大市场范围和提高交易效率，这也值得关注。

2、券商柜台交易系统的风险控制措施值得重视

国信券商柜台交易系统的发展思路是从标准化到非标产品。其中非标产品多为创新型品种，应有足够的风控措施。作为监管部门，既要关注券商作为做市商的尽职义务，又要关注其作为交易组织者的道德风险，还要关注其在投资者和会员管理中是否具有足够的自律监管能力。国信围绕风险点制定的风险防范计划并没有引入第三方的参与，监管机构是否应当采取措施对券商柜台交易的风险防范进行监督和指导，也应当成为监管机构关注的议题。

此外，国信希望将中登公司作为簿记系统，但现行的集中登记结算制度并不支持这一点，后续的调研应当更加关注这一问题。

附件1

国信证券柜台交易业务风险控制计划

（一）企业选择

1、潜在风险

存在重大持续经营风险的企业进入柜台。

2、控制措施

在立项环节，国信证券制定《国信证券柜台交易业务立项管理办法》，对项目质地及可行性进行初步判断，通过上柜立项审批的项目，方可签署《财务顾问协议》，开始进入柜台交易准备工作。

在实施环节，首先，国信证券根据《国信证券柜台交易业务财务顾问工作指引》、《国信证券柜台交易业务财务顾问业务操作细则》，对拟上柜公司合法合规、财务、行业方面进行全面尽职调查，并给予规范化辅导，使企业达到柜台交易规范性要求，并制作上柜申请文件报上柜内核小组内核；同时，做市交易室（拟）根据《国信证券柜台交易业务做市业务规则》，对企业投资价值进行调查、分析、判断，报柜台交易做市业务审批小组审批。做市审批、上柜内核均通过之后，国信证券方可取得股份，企业方可进入柜台。

（二）规范辅导

1、潜在风险

尽职调查不充分，未能发现上柜公司重大问题。

2、控制措施

（1）专业化项目团队

根据《国信证券柜台交易业务财务顾问工作指引》，国信证券针对每家拟上柜公司建立专门的项目小组。项目小组至少包括一名注册会计师、律师，同时指定一名具备两年以上（含）投资银行业务工作经验的人员担任项目负责人，对项目风险进行总体把关控制。项目小组成员的专业胜任能力，能够从源头上控制项目实施风险。

（2）标准化作业流程

国信证券场外市场总部根据《国信证券柜台交易业务财务顾问业务操作细则》的要求，编制了统一、标准的尽职调查工作底稿格式，底稿格式样本对应调查的内容、程序及方法进行了详细规定。标准化的作业流程能够减少人为失误，帮助项目小组发现问题。

（3）中介协商会议及重大事项评议机制

针对尽职调查中发现的问题，项目小组会同会计师事务所、律师事务所召开中介协调会议，对问题性质及相关影响进行详细分析，在此基础上讨论详细、可行的解决方案。

同时，场外市场总部设置重大事项评议机制。对于项目中存在的重大问题，由经验丰富的人员组成评议小组，通过组织重大事项评议会议对解决方案及其影响进行论证、分析。

中介协调会议及重大事项评议机制，一方面能够充分利用专业机构、专业人士的专业能力，另一方面，集体决策的形式能够集思广益、有效控制项目风险。

（4）多级复核流程

首先，项目小组完成尽职调查并完成上柜文件制作后，项目小组签字注册会计师、律师、项目负责人对上柜文件进行一级复核，确定尽职调查内容是否充分、尽职调查程序是否完备、调查结论是否恰当；上柜说明书、财务顾问报告内容是否完整、文字表述是否准确、逻辑是否合理、与尽职调查工作底稿的结论是否一致、披露内容是否充分。

其次，项目小组外部成员，对尽职调查工作底稿、上柜说明书、财务顾问报告等核心文件，进行文字及逻辑方面的专项二级校对。

最后，场外市场总部质量控制岗对上柜文件进行全面复核，重点关注尽职调查及披露文件的充分性、上柜文件的齐备性。

（三）股份取得

1、潜在风险

（1）拟上柜公司存在重大的财务、合法合规、业务风险；

（2）估值过高面临股票价格下跌的风险。

2、控制措施

（1）国信证券对拟上柜公司增资前，项目小组对根据《柜台交易业务财务顾问工作指引》拟上柜公司的财务问题、合法合规问题以及业务性问题进行深入尽职调查，对拟上柜公司存在的不规范问题进行辅导和规范，排除潜在的财务、合法合规和业务风险，使之具备诚信、规范的上柜公司基本素质。在流程控制上，不仅有项目小组的规范辅导，而且还有国信证券上柜内核小组的把关，上述措施能够最大限度降低拟上柜公司存在重大的财务、合法合规和业务性风险。

（2）为防范估值过高风险，采取做市交易室（拟）与经济研究所二级估值模式。做市交易室（拟）出具《拟上柜公司调研报告》，经济研究所出具《拟上柜公司估值报告》，经过国信证券做市业务审批小组审批后确定股份价格。通过上述措施可最大限度控制股票估值过高的风险。

（四）适当性管理

1、潜在风险

因投资者对财务状况、实际需求、风险承受能力以及内部制度（若为机构）认识不足，或因分支机构未充分做好投资者适当性管理工作，导致未将合适的产品推荐给合适的投资者。

2、控制措施：

（1）在风险揭示时提示：投资者应当根据自身的财务状况、实际需求、风险承受能力，以及内部制度（若为机构），审慎决定参与柜台交易。无论投资者是否实际符合柜台交易业务投资者适当性标准，均应按“买者自负”原则，承担相应法律义务和经济后果。

（2）认真做好风险承受能力测评及柜台交易知识测评。

（五）开户管理

1、潜在风险

（1）客户开户非实名制或未提供真实有效的身份证明文件；

（2）客户开户申请表中填写内容与证明文件内容不相符；

（3）客户未充分了解柜台交易业务的风险；

（4）客户不具备应有的投资经验或缺乏风险承受能力；

（5）在办理客户账户资料变更时，由于柜台人员的疏忽而导致客户普通账户资料与柜台交易账号资料不一致的情况；

（6）客户提出办理柜台交易账户销户时，有可能存在未卖出上柜交易企业股份。

2、控制措施

（1）分支机构柜台交易管理岗，在客户签订柜台交易合同、柜台交易业务风险揭示书前，必须向客户讲解业务规则并明确告知客户柜台交易业务可能存在的各种风险；

（2）开户柜台人员须认真审核客户身份证明文件，仔细核对开户申请表中的内容，确保客户实名制开户资料真实有效；

（3）根据客户风险测评等综合考量其风险承受能力；

（4）客户提出变更客户证券账户资料时，必须同时变更客户普通账户和柜台交易账户的资料；

（5）柜台人员须认真审核客户柜台交易证券账户，确认其账户不存在所有上柜企业股份余额后，方可办理客户柜台交易账户销户手续。

（六）资金交收

1、潜在风险

（1）国信证券清算差错导致证券无法过户及资金交收错误的风险；

（2）做市商资金不足导致交收失败的风险；

（3）做市商账户证券不足导致交收失败的风险；

（4）司法机关在中国结算申请对投资者的证券执行司法冻结，投资者当日卖出，导致司法冻结无效的风险。

2、应对措施

（1）国信证券建立完善的清算、对账机制，柜台交易业务清算由不同岗位分别完成清算操作、流程监控、与中国结算证券对账等工作，以防范可能发生的差错。如果仍发生了清算差错，涉及证券数量变化的，则由国信证券与投资者协商，于次日达成一笔反向交易成交，将证券数量恢复到正确值；协商不成的，国信证券对投资者账户进行强制平仓；仅涉及资金差错的，由国信证券自行修正。以上差错调整所产生的费用和损失均由国信证券承担。

（2）国信证券实施资金额度控制，控制每日净买入金额。如确实需大量买入的，须经公司批准并准备好相应资金后方可开展。

（3）做市商账户上保留一定数量的证券，用于应对证券数量控制失效、超卖等异常情况下的融通周转。

（4）提请中国结算，在收到司法机关的司法冻结请求时，告知司法机关前往国信证券办理。国信证券在收到司法机关的申请后，冻结相应数量的证券。投资者相应证券已卖出的，需及时告知司法机关采取其他相应措施。

（七）股份交易

1、潜在风险

（1）存货风险：由于价格剧烈波动或其他原因造成存货过多或存货不足；

（2）因市场剧烈波动、个别股票出现暴跌或退柜情形，导致投资者情绪波动从而发生件的风险。

 2、控制措施

（1）存货风险控制措施：

一是通过高效的做市系统及先进的做市算法来合理的移动盘口报价，以使得存货保持在均衡水平。

二是与上柜公司在《做市协议》中需要签署相关的补充认购条款，以确保在极端市场条件下存货面临枯竭的情况下，国信证券做市商能够采用紧急的补充认购措施来确保做市商的存货量回归到合理水平。

三是与上柜公司在《做市协议》中需要签署相关的股份购回条款，尽量减少损失。

（2）突发件

1）认真落实投资者适当性管理工作；

2）持续做好信息披露工作；

3）在客户回访时特别关注该类投资者，争取事先化解；

4）发生件后，分支机构应及时发现、及时报告、冷静应对、措施得当。

（八）信息披露

1、潜在风险

上柜公司未能规范履行信息披露义务。

2、控制措施

（1）事前辅导

在规范辅导过程中，项目小组会对上柜公司股东、董事、监事及高级管理人员进行辅导，帮助其理解、熟悉柜台交易业务运作规则及信息披露义务，建立规范的信息披露意识。

（2）持续监督

在人员配备环节，国信证券场外市场总部设定信息披露监督岗位，配备具有财务或法律方面的专业人士担任专职信息披露监督人员，指导上柜公司建立信息披露事务管理制度、监督上柜公司规范履行信息披露义务。

在信息披露审核环节，国信证券设置初核、复核以及场外市场总部负责人审批三级控制程序，能够有效控制审核风险，保障信息披露符合柜台交易业务规则要求。另外，对于定期报告，国信证券还引入注册会计师、律师专项复核机制，进一步控制信息披露风险。

同时，在日常运营中，国信证券还将持续关注上柜公司经营环境、业务状况、管理状况、财务状况等方面发生的重大变化，以及公共传媒关于上柜公司的报道，及时进行核查，并督促上柜公司履行必要的信息披露义务。

（3）惩戒措施

对于不能规范履行信息披露义务的上柜公司，如不能按期披露定期报告，或上柜公司信息披露存在虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、存在应披露而未披露事项，且经国信证券要求更正或补充而拒不执行，国信证券将发布风险揭示公告，提醒投资人注意投资风险；对于不能规范履行信息披露义务且情节恶劣的，国信证券将予以强制退柜处理。

（九）退柜

1、潜在风险

（1）国信证券遭受重大损失风险；

（2）投资者遭受重大损失而采取过激行为风险。

2、控制措施

（1）企业选择是防范退柜风险的重要环节，通过企业遴选机制，选择资产较优、具有持续发展能力的企业。

（2）上柜之前，国信证券在与拟上柜公司签订的《做市协议》中约定退柜购回股份条款，最大限度降低因上柜公司被强制退柜而造成的损失风险。

（3）在合格投资者面，严格执行合格投资者标准，让那些具有丰富投资经验，风险承受能力强的投资者参与柜台交易，让投资者充分知悉柜台交易存在的风险；

（4）做好突发事件应急预案，防范和化解件。

（十）信息隔离管理

1、潜在风险

国信证券作为上柜公司信息披露行为的监督方，在公开披露之前接触内幕信息；同时，国信证券作为做市商，是柜台交易的报价方和交易主体，可能被质疑先于投资者获得内幕信息。

2、控制措施

（1）基础隔离：做市交易室（拟）和负责上柜公司信息披露监督的场外市场总部严格分开，场地、人员等各自，不得交叉；

（2）绩效隔离：负责上柜公司信息披露监督的场外市场总部与做市交易室（拟）的业绩不挂钩，绩效考核互不影响；

（3）监控管理：负责上柜公司信息披露监督的场外市场总部人员纳入公司未公开信息知情人员管理范围，由公司相应部门对其证券账户、电话、邮件以及通讯工具等进行监控；

（4）人员承诺：负责上柜公司信息披露监督的场外市场总部及人员承诺，不得利用内幕信息为本人或他人谋取不当利益等；

（5）职责明确：明确做市交易室（拟）的职责是提供市场流动性，而不是通过持股获益；

（6）停牌机制：从上柜公司向国信证券提交信息披露文件到公开披露后的半日（一日）内停牌。下载本文