在瑞幸自己宣布2019Q2-Q4收入虚增22亿以后，看到了大量自媒体的分析、解读，也看到了许多专业媒体的整合报道。可是，作为投资分析师，我其实最想看的是财政专家通过三张财政报表，拆解一下瑞幸是如何做假账的。究竟要做假账、三张报表都要做好，还是挺费劲的；尤其是在美股这种信息披露要求很高的市场，很容易就会露馅。

　　根据公司自己的说法，COO从2019年二季度就开始带头造假了，至少有两个季报是严重有水分的；也就是宽大美股投资者受骗了整整两个季度。如果我们能够凭据财报拆解这个庞大的，无疑很是有利于指导以后的投资实践。遗憾的是，找来找去，我也没有这样的文章；反而有财政专家说，瑞幸的报表其实没有什么问题，可见问题出在报表之外。真的没有什么问题吗？于是，我决议自己用瑞幸公然的财政报表拆拆看。

　　1.瑞幸财政概况

　　我们先看看瑞幸在财政上是一家怎样的公司。从历史上的财报看，没有一个季度发生过正向的谋划现金流；而且，投资现金流在大部门情况下也是巨额的负数。公司险些完全依靠外部融资去填补窟窿，2018年至2019年三季度的融资额约莫95亿元。

　　（PS：由此可见，某些无良自媒体将拼多多与瑞幸咖啡相提并论是何等无知——拼多多最近几个季度的谋划现金流都是正数，上市以来也不依赖连续融资。在公司的三张报内外，现金流量表是最不会骗人的。）

　　瑞幸在2019一季度之前的运营利润率糟糕到完全没法看。转机泛起在2019二季度和三季度，运营亏损率大幅淘汰，谋划现金净流出也是收窄的。公司在2019年三季度宣布单店已实现运营层面的盈利（运营利润率12.5%）。可见，2019年二三季度确实泛起了一些费解的事情，值得深入研究。下面我们就来深入拆解这两个季度的财报。

　　2.单店收入疑云

　　瑞幸咖啡的单店收入（收入/门店数）在2019年二三季度泛起了大幅增长，从之前的20万元左右，上升到31万元、42万元；于此同时，瑞幸的门店总数也在大幅增长。一般来说开新店收入都有爬坡期，单店收入应该是下滑的；在新店连续扩张的同时仍能实现单店收入大幅增长，说明老店收入的增速甚至更快，显然不合常理。在财报电话集会和路演当中，公司治理层没有给出令人信服的解释。

　　与星巴克的比力：星巴克亚太区的单店收入在99万元左右，每个季度颠簸不大。2019三季度，瑞幸咖啡宣布的单店收入是星巴克的42%左右，思量到瑞幸咖啡的单杯销售均价为11元，星巴克单杯均价为30元左右，意味着瑞幸咖啡的单店商品销售杯数必须到达星巴克的1.2倍（注：上述是大略盘算，没有包罗食品、甜品等其他品类）。

　　那么问题来了：瑞幸咖啡大部门的门店是快取店，平均面积20-60平方米；星巴克的门店面积一般是200平方米左右。在面积相差如此庞大的情况下，2019三季度瑞幸咖啡的单店产物销量（根据杯数盘算）居然比星巴克还多，这显然难以置信。如果这不是造假，那么瑞幸真要成为打破知识的“新零售业态开发者”了。

　　（注：上述瑞幸咖啡和星巴克的门店情况参照了天风证券的研究陈诉，在此致谢。）

　　3.毛利率疑云

　　我们可以看到，瑞幸咖啡2019年一季度的收入环比增速并不显著，可是二三季度又回到了发作式增长；思量到一季度是春节，收入增速的变更还算可以明白。

　　问题在于：质料费/产物收入的比例在2019二三季度也迅速下降，直接导致了毛利率的飙升，也导致了“单店运营利润率转正”。一般情况下，季度之间的质料成本颠簸率不会这么大；无论用规模效应还是产物品类变化来解释，总是显得很牵强。

　　我们知道瑞幸咖啡在2019年9月推出了“小鹿茶”系列茶饮料。中金公司2019年9月的陈诉写道：“虽然公司从建立初期就定位不只卖咖啡，但此番进入现制茶饮市场，与咖啡相比是另外一个品类，茶饮毛利率不及咖啡品类高，且 10-15 元左右订价的小品牌众多，我们认为公司将面临的竞争情况将较咖啡越发猛烈。”

　　如果中金公司上述陈诉的信息是准确的，那么茶饮的毛利率低于咖啡，茶饮制作流程没有咖啡尺度化水平高，需要更多人工操作——那么瑞幸咖啡的毛利率是如何在2019年三季度维持上升的呢？真让人百思不得其解。

　　4.商品单价与销量之谜

　　瑞幸咖啡的商品分为现煮饮品和其他商品（轻食、小吃等）。2019二三季度，现煮饮品和其他商品的实际销售价钱与前几个季度相比均泛起了上涨。在价钱上涨的同时，无论是消费者平均购置的商品数量，还是单店的现煮饮品和其他商品的销量，均泛起了大幅上涨。

　　瑞幸的收入接纳的是净额法，就是种种抵扣券打折运动是去掉优惠以后再确认收入的，只有免费券才算在营销用度里。2019二三季度的营销费占收入的比例与之前相比，并没有特别显著的上升。总而言之，打折力度降低了，免费券也没有多发，消费者反而买的更多了。

　　这种情况也不是不行能发生。你完全可以争辩说，瑞幸咖啡的品牌形象获得了消费者认可，消费者养成了习惯，打折运动的推送更精准了，等等。问题在于，在历史上可不是这样的啊！2018年三季度，现煮饮品价钱上升了，日均销量就下降了；2019年一季度，其他商品价钱上升了，日均销量也下降了（清除季节因素，下降幅度高于现煮饮品）。怎么到了2019年二三季度突然就变了呢？在短短的半年之内，瑞幸的品牌一下子就建设了，消费者一下子就认同了？莫名其妙。

　　固然，投资者可能真的把瑞幸咖啡当成“互联网公司”了，以为卖咖啡也跟卖游戏道具一样，越过某个拐点之后就可以越来越爽。很遗憾，不存在的。

　　5.存货之谜

　　瑞幸咖啡是一个零售企业，存货对于零售企业来说是很是重要的一个指标。2019二季度，公司收入环比增长了90%，存货仅仅上涨了23%。更匪夷所思的是，2019三季度，公司收入环比增长了70%，存货总量反而下降了！公司存货周转天数也从2019年一季度的55天下跌到了三季度的28天，真神奇……

　　对于一个收入高速增长的零售企业，存货居然不增长，这简直是天方夜谭！再说一遍：卖咖啡不是卖游戏道具或虚拟钱币，收入大幅增长不行能不陪同着存货增长！岂非说瑞幸恰好从2019年二季度开始引进了什么先进的存货治理机制，大幅度提高了运营效率？既然如此，公司治理层为什么不赶快拿出来宣扬一通呢？

　　如果前面提到的单店收入、毛利率、单价等问题还不足以证实瑞幸在造假，那么存货问题险些是无法狡辩的证据——世界上哪一个零售业态、哪一家零售公司，可以在季度收入环比翻倍增长的情况下，库存险些没有增长？又有哪一家零售公司可以在门店数量不停扩张、商品品类不停增加的情况下，库存天数反而下降一半？这不是人，这是灭霸……

　　6.简短的结论

　　毫无疑问，从瑞幸咖啡的三张表，尤其是毛利率、单店收入、价钱/销量关系以及库存，我们可以在事前就得出结论——这家公司的财报有问题，就算不是造假，很可能也接纳了过于激进的会计处置惩罚方法，透支了未来的发展。

　　瑞幸咖啡最有可能的造假方式是直接虚构客户订单，伪造客户身份、票据和销售额，可是并不实际生产订单中的商品；这一点与浑水陈诉当中的推测大致相符。只有虚构客户订单，才气同时夸大单店收入、夸大毛利率（低估质料费率）、夸大单店日均销量，同时存货数据又没有变化。

　　另有一种可能的造假方式是高估产物销售价钱（低估打折力度），这样也可以做到同时夸大单店收入和毛利率。这也可以解释为何商品价钱和日均销量会同时上升——因为实际销售价钱基础没有上升，可能反而更低了。不外，这种方式无法解释为何存货数据泛起异常。

　　总而言之，从2019年二三季度的财政报表，就可以将瑞幸咖啡划归“财政可疑”公司之列。浑水陈诉指出的疑点，都可以在财报当中找到例证，从而组成“二重证据”：通过草根调研获得第一手证据，在公司信息披露中予以验证，这就是铁证如山。遗憾的是，在浑水陈诉公布之后，某些分析师仍然在写陈诉宣扬瑞幸咖啡，认为做空陈诉缺乏依据；某些机构投资者仍然增持了瑞幸，甚至希望打爆空头。

　　这只能说明，市场上的许多人从一开始就没有认真读财报。读财报可以制止踩雷，也可以发现好公司。惋惜啊，现在读财报似乎已经成为一种奢侈品了？下载本文