客车，特别是大中型客车相对其他汽车子行业来说区隔程度比较大。这除了技术上的原因外，最主要的是因为客车的目标客户群相对于一般乘用车有较大差异，很难使用统一的销售渠道。因此，客车往往会形成专业的制造企业。

 最近几年，中国大中型客车市场开始出现了品牌集中化的情况。2010年，厦门金龙集团和宇通客车在中国大中型客车市场合计占据了45%左右的市场份额。已经初步出现寡头竞争的局面。所谓寡头竞争，就是市场竞争格局表现为只有少数几家企业相互竞争的景象。在寡头竞争里，表面上寡头们相互争的不亦乐乎，实际上是它们共同对市场上的小参与者进行排挤。因此在寡头竞争中，真正遇到危机的是中小竞争者。但是，中国客车市场仍然在快速增长中，市场空间比较宽裕。就目前而言，还不能认定宇通和三龙或者再加什么品牌形成了寡头，其他品牌没戏了或者注定艰难了。那么宇通和金龙之间有什么差异呢？

第一个显著差异就是公司的结构，宇通相对比较简单。宇通集团然后宇通客车，单线链接（至少客车是如此）。而金龙是三龙戏珠（厦门金龙、苏州金龙和厦门金旅），三龙之间有一定的竞争关系。

二、 在困难时期的表现：宇通08年销售车辆数比07年增长12%，09年比08年增长2%。其中大中型客车，08年比07年增长7.5%，09年比08年增长1.8%。再其中，大型客车08年比07年增长11%，09年比08年减少5.8%。

金龙销售车辆数 08比07年减少14.7％，09年比08年增长0.6%.其中大中型客车，08年比07年减少2.9%，09年比08年减少9%。再其中，大型客车08年比07年增长1.4%，09年比08年减少8.5%。

大中型客车的销售有比较明显的周期性，这个没什么了不起。但是，在苦难时期，不同企业的不同表现对企业本质的反应要远远超过繁荣时期。从销售车辆数看，至少从年报反应的方面，宇通的表现明显好于金龙。再看看销售收入：宇通自06-10年这5年间，（这5年是从繁荣到出现回落再到繁荣），销售收入年复合增长率20%。营业利润年复合增长率25%。根本看不出出现了先后持续大半年的（08年四季度-09年二季度）的困难时期。金龙自06-10年这5年间，销售收入年复合增长率10%。营业利润年复合增长率8%。

有意思的是，如果我们把时间拉长到2001年，从01年到10年，金龙的销售收入增长和营业利润增长的速度比宇通快。销售收金龙增长了13倍，而宇通只增长了8倍。营业利润金龙增长了13倍，而宇通只增长了7.6倍.当然，要讨论这个现象前，我们必须注意到金龙的资产注入。从01年到10年，金龙的净资产增加了5.62倍，宇通只增长了2.9倍。但是，从06-10年这5年间，宇通的净资产年复合增长率13,%，而金龙为11.6%。

那么，这是否能得出从01年到05年，金龙表现好于宇通，而从06年到10年宇通表现好于金龙，这两家公司只是在不同时期有好有坏，呈现你追我赶的情况，不好说未来谁更好的情况呢？

我们在来看从01年到10年，宇通共创造利润32亿。而金龙14亿。而同期金龙直接从权益投资中获得5.7亿现金。而同期宇通是3千万。当然宇通在2000年融资2亿。2010年，金龙除去不付息的负债后，投入有成本资本是31亿，创造了2亿营业利润。而宇通投入有成本资本是28亿，创造了8亿营业利润。从01年到10年，宇通的利润在扣去各种投资以及各类库存和压货后，可以剩余9个亿的现金。而金龙则必须投入所有的利润并且再融资9个亿。为此在支付股东共计20个亿的分红后，宇通的纯负债（负载减去现金）增加了 32亿。而金龙在只支付3个亿的红利后，纯负债则增加了49亿。

 我们还必须看到金龙的财技。2010年金龙的不付息负债有91亿，占整个资产规模的73%。而宇通只占56%。糟糕的是，尽管可以使用那么多免费的钱，金龙的利润还是比宇通低的多。

 从利润上来看。2001年金龙的综合毛利是17%，宇通是18%。到了2010年，金龙的综合毛利变成12%，而宇通是17%。这反映出在定价权方面，金龙表现的要差。而营业利润率2001年金龙是5.8%，而2010年是3.3%，和毛利的差2001年是11.2%,而2010年是8.7%.。而宇通2001年是7%，2010年是7.4%.和毛利的差2001年是11%,而2010年是.9.6%.。可以看出，宇通单位费用要投入的更多。而2010年宇通的资产周转率是198%，而金龙是129%。从这可以反映出宇通在销售上更具效果。

 这些是从财务的表面进行的分析。通过对我所在城市客车市场的访问，感觉宇通的车档次要高些，而金龙的在渠道上有点杂，价格较乱。

总的来说，宇通和金龙都抓住了中国经济发展的大潮，乘势而起，一举获得了中国客车市场的主导权，而且开始向国际扩张。其中金龙更注重规模，更注重市场预期，认为什么好重点抓什么。而宇通更注重企业的内在，更专注一些。我想，造成这样的差异更金龙的国企背景，用规模更容易考核有关。从最近3年的情况来看，金龙无疑更容易受到市场景气度影响，也就是说更平庸一些。不过我认为，目前阶段，还不能说宇通一定能胜金龙，因为他们更现实的胜利是抢小品牌的地盘。

  中国的客车市场在最近的井喷后，应该会进入一个较长的慢期。毕竟现在中国的客车销量已经占世界的三分之二。从长期看客车受到铁路、航空等竞争，而且也会明显受到经济周期的影响。虽然，我国客车出口已经表现相当的实力，但是指望国外出现中国这么好的市场可能性不大。我认为，未来10年客车市场的复合增长速度很可能达不到2位数。而两家的共同市场占有率乐观的话可能达到70%。而出口的复合增长速度也可能达不到2位数。为此，我认为，即使乐观的估计，在未来10年宇通和金龙的复合增长率很难超过15%。但是，我们必须注意到，金龙的负债水平已经极限，如果不提高盈利水平，金龙就很难在未来依靠自身积累进行发展。

从计算现实的结果看，宇通的内在价值大约有170亿，相当于10年利润的20倍。当时，考虑到10年的好景气度，如果有09年的净资产收益水平考察，则相当于28倍的收益。如果我们用170亿买入并持有宇通，并希望在有朝一日，这份资产能带来差不多12%的收益，这需要宇通创造20亿的净利润。这需要越320亿的销售。按10年的售价的平均水平需要卖99415辆车。这可能性大吗？如果大中型客车市场的规模能从目前的14-15万两扩大到20万两，同时，宇通的市场份额能扩大到30以上%，比如，宇通的大中型客车年销量达到7万两，同时小型客车突破2.5万两。这就要求宇通的小客车就较大突破，并且大中型客车的售价要上升。如果，大中型客车保持现有比例，则需要能销售8.5万两。如果市场还是20万两，则市场份额要超过40%。当然，还有一个方法，高中档次车辆销售上升，比如售价50万以上的超过6万两。这些可能性有吗？有，但前提是宇通的发展一帆风顺，并且全面超过金龙。因此，估计宇通有170亿内在价值是有道理的。但，这少了三样东西，1、时间，什么时候宇通能得到上述情况，也就少了折现率。2、不利情况的考虑，如果没有那么顺利呢?3、再融资也就是说缺少安全边际。

现在来讨论下再融资的影响。根据临时股东大会的资料，宇通希望再融资25亿，并使股本增加30%。据我的估测，如果宇通要年创造20亿的利润，按照目前的平均水平，宇通需要至少200亿的资本，如果50%的负债水平，宇通需要100亿的净资产。目前宇通大约有25亿净资本，再融资后有50亿，还需要再增加50亿。如果宇通10年后得到年盈利20亿，那么期间，宇通应该总共获得130亿的利润。也就是说问题不大。假如，我们谨慎的认为此时宇通的市值只有200亿，同时，我们有80亿的积累现金可供分红。我们用8%折现，即价值约140亿。即在融资扩股完成后，每股值20元。如果不扩股，其他条件不变，那么每股价值22元。即每股建制10%。

因此我认为如果用低于90亿购买是有安全边际的。即不高于净资产的2.7倍或者10年盈利的11倍。即在每股18块左右（10年股本）。

     对于金龙，就目前资产状况来看，其负债空间已到极限，这意味着，在未来金龙很可能在追加资本后，盈利没有相应增加，而是用来平衡负债。如果未来因为任何原因金龙必须将负债水平降到65%，那么，它就必须将资本增加一倍。也就是说有可能金龙的股东的每股收益会减少一半。如果有人还记得巴菲特对喜湿糖果的分析的话，就会认为，如果金龙降低负债的话，那么它的1亏钱再投资就不可能获得1块钱的价值。不管你是从市场回报还是从盈利回报来看都如此。所以，我目前无法给金龙估值，也许金龙的内在价值对于其账面价值。下载本文