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国电南瑞（600406）

一、公司概况

国电南瑞科技股份有限公司成立于2001年2月28日，是由南京南瑞集团公司作为主发起人，以南京南瑞集团公司下属三家分公司的资产经过重组，联合其它七家战略投资者共同发起设立。该公司于2003年9月19日首次向社会公众公开发行人民币普通股4000万股, 2003年9月24日在上海证券交易所上市，简称“国电南瑞”。公司目前是国家电网公司旗下三个上市公司之一，2006年完成股权分置改革工作。 

国电南瑞主营发电、输电、变电、配电、供电控制系统设备;计算机及外部设备;通信交换、通信终端及通信设备等。以变电站保护及综合自动化、电网调度自动化、用电自动化及终端设备、农电/配电自动化及终端设备、轨道交通保护及电气自动化为主导，2012年各收入占比分别达到了31.13%、23.31%、14.77%、13.37%、11.78%。

    公司是专业从事电力和工业控制自动化软硬件开发及系统集成服务的高科技企业,其多项产品均占据行业领先地位。在网省调市场,公司的市场占有率在78%,一家独大;在高压及特高压变电站综合自动化市场,其市场占有率达40%以上。

二、基于宏观经济和行业基本面的投资机会分析

（一）宏观经济分析

利率方面  2012年的利率债市场可以大致分为3个阶段:收益率在1至4月的震荡走高、5至7月的快速下行和8月至12月的再度震荡走高。2012年经济运行情况大体呈现两头高中间低的情形,面对欧债问题引起的国内经济减速,管理层的刺激落地快,力度适中,以基础建设投资为主要手段,经济运行在经历了小幅回调后企稳回暖。预计这一思路会在未来的一段时间内得到延续。

货币方面  　　中国央行在“稳增长”的背景下两次降息，两次下调存款准备金率，并首次实施不对称降息以支持实体经济。2012 年6 月末，广义货币供应量M2 余额为92.5 万亿元，同比增长13.6%。当前，支撑中国经济平稳较快发展的基本面并未发生根本性变化，在宏观预调微调的协调配合下，中国经济继续保持稳定增长。

公开市场操作方面   2012年公开市场共有7850亿元央票到期，央行未发行新央票。自从6月下旬起央行逐步将逆回购操作纳入常态化操作以来，该项工具累计滚动投放60380亿元，累计到期55400亿元，净投放规模达到4980亿元，已成为央票到期以外的主力货币投放手段。至此，2012年度央行公开市场操作总计实现净投放14380亿元。

总体方面   2012全年，转型成为宏观经济的主要特征，经济增长中枢下移，而促转型所释放的红利带来结构性机会。三驾马车中内需对经济的拉动依然较强，在刺激和物价回落背景下，消费实际增速有所提高;受房地产的拖累，固定资产投资进一步下滑;由于全球经济复苏前景黯淡，出口对经济的贡献将成为负拉动。2011年GDP同比增长9.2%，2012年GDP增长率估计为7.8%。整体上，2012全年取向是货币中性偏松、财政积极促转型。

（二）行业基本面分析

2011-2015年是我国智能电网全面建设阶段，国家电网公司计划到2015年基本建成具有信息化、自动化、互动化特征的坚强智能电网，智能电网的推进加大了对二次设备的需求，二次设备行业的集中度较高，少数企业可分享这个市场。此外，国家电网以均价中标模式替代了低价中标模式，一次设备公司的业绩有望随之出现向上拐点。

宏观经济增速下行对公司有一定影响,但影响较弱。节能减排“十二五”期间支持力度较大,给予节能补贴及税收优惠,而其投资回收期较短,企业改造动力较强,而目前存量改造空间较大,其增速受宏观经济下行影响较弱。同时随着我国智能电网建设的推进,我国电力设备企业将逐渐走向世界,得到世界电网公司的认可,海外市场业务进一步提升国内企业的盈利能力，弥补一定国内市场增速的下滑。综合来看宏观经济下行对公司业绩总体影响有限,公司具备一定的防御性。

受益特高压电网建设:根据国家电网规划,到2020年我国特高压电网基本建成,输送电量将达到2亿千瓦以上,占全国装机总容量的25%,两大电网公司在特高压电网上的投入约4060亿元,其中交流为2560亿元,直流为1500亿元。公司的电网OPEN-3000产品等发展情况良好,已完全确立了技术领先的优势,在调度自动化等核心领域,几乎囊括了所有重大项目。未来随着特高压项目的全面铺开,公司的产品市场空间也将继续扩展。

海外市场发展迅速:

单季度收入增速，10年电网投资负增长对11年电力设备行业收入增速影响比较大，11年收入增速逐季是下滑的，到11年第四季度出现负增长的情况，但12年一季度开始转正了。

另外一方面，2011年电网投资达到3682亿元，同比增长6.79%，比2010年的-11.36%的增速明显好转。从两网在2012年年初制定本年度电网投资规划看，国网目标是3097 亿元，同比增长2.6%；南网目标是656 亿元，同比减少1%;两网合计电网投资3753 亿元，同比增长1.9%。2012年1-5月电网投资达到1003亿元，同比增长5.03%，电网投资增长的趋势基本确立。同时，产品价格受到国家电网招标规则改变在去年下半年开始提升，同时主要原材料价格下降，将有助于中期以后毛利率的回升。

三、基于公司财务状况的投资价值分析

（一）收入与盈利能力分析

三季报基本符合预期。前三季度实现销售收入 34.32亿元，同比增长 21.15%，利润总额 5.53亿元，同比增长 21.52%，归属上市公司股东的净利润 4.78亿元，同比增长 16.95%，EPS 0.3元。第三季度公司实现收入 12.95亿，同比增长 16.5%，环比下降 5.12%，归属于上市公司股东的净利润 1.7 亿元，同比增长 19.75%，环比下降 29.13%，每股收益 0.1元，基本符合预期。 

三季度收入增长 16.5%，低于上半年收入增速 24%。第三季度公司实现收入12.95 亿，同比增长 16.5%，低于上半年收入增速 24%，三季度收入确认速度依然低于公司订单增长速度。随着国网公司加强省调系统投运、加快推进智能变电和配用电，部分紧急加工合同开始确认，四季度收入确认或将提速。

三季度综合毛利率 27.58%，年底毛利率将有所上升。三季度公司综合毛利率同比略微降低 1.3%，环比降低5.19%。同比略有下滑跟公司新开拓用电业务、电气控制业务盈利能力稍逊于公司传统业务有关，环比降低则有一定的季节性，盈利能力最好的调度业务在半年度和年度结算较多。随着省调 D5000建设推进，预计年底毛利率将有所提升。

销售和管理费用率同比小幅上升,后续趋于稳定。 第三季度公司的销售费用率和管理费用率分别为 5.13%和 6.58%，同比上升 0.72%和 0.23%，主要是因为收入增长放缓，且有部分已做但未确认的合同。2009年到 2011年，管理费用率和销售费用率分别下降约 5%和 2%，随着公司收入进入稳定增长期，且着力开拓海外业务和网外业务，预计费用率将保持相对稳定。

应收账款 32亿，资产减值损失 0.95亿，对利润拖累较多。三季度末公司应收账款 32亿，比年初增加了 11亿，跟年中比增加 3.6亿，考虑电网、电厂和用户工程年末结算，年末应收账款有望得到控制。前三季度资产减值损失0.95亿，同比增长 41%，对利润拖累大，四季度回款很关键。

前三季度营业利润同比增长 10.%，利润总额同比增长 21.52%。前三季度公司营业利润 4.67亿元，同比增长 10.%，利润总额 5.53亿元，同比增长21.52%。其中第三季度，营业利润 1.57 亿，同比下滑 1.3%，因为毛利率、费用率因素影响，单季度营业利润率为 12.12%，同比降低 2.19%。而利润总额增长较快，主要是今年三季度退税约 4000万，而去年同期在四季度。

（二）资产营运能力分析

营运能力                                  

（三）现金流与偿债能力分析

流动比率较合理，大致都在２：ｌ的最佳比例附近。表明公司状况稳定可靠，除了满足日常生产经营的流动资金需要外，还有足够的财力偿付到镇短期供务。但是03年流动比率过高，表明企业流动资产占用较多，会影响资金的使用效率和企业的获利能力。公司速动比率大致都在ｌ：ｌ的附近波动。表明公司偿还债务的能力较强。03年速动比率过高，说明企业因拥有过多的货币性资产，而失去了一些有利的投资和获利机会。企业的利息保障倍数先降低后增加，波动幅度较大，表明偿付负债利息的能力不稳定。

四、基于技术面的投资价值分析

最近得到资金关照；从一天盘面来看，盘中抛压仍大。最近几天要观察下跌能否持续；该股近期的主力成本为18.元，股价在成本下方运行，未来难有表现；股价突破13.28元，周线有形成上涨趋势可能；此股长线看仍是牛市

股票走势——平稳

∙1.震荡整理K线形态，多空双方存在分歧 

∙2.换手率下降，关注走势持续度 

∙3.整体走势与大盘波动相近 

中线处于上升趋势，整体走势与大盘波动相近，换手率下降，关注走势持续度

五、其他

核心观点：大盘股，市盈率太高，中价股。财务状况优。产品呈多元化态势，但主营较集中，业绩涨幅甚微，管理成本控制在较稳定水平，资产有迅速扩张之势。在智能电网--用电行业中处于龙头地位，业绩在行业中有明显优势。该股被多家基金配置。整体走势与大盘波动相近。

（一）风险提示 

风险提示：风险提示:国家电网投资放缓风险;行业竞争加剧风险;资产注入不明确风险。

 1)电网投资;2)税收优惠未来存在变动风险;3)电网公司的议价能力很强,一次设备监测产品行业毛利率未来下降趋势明显,且公司在市场份额扩张方面或遇制衡。公司下游客户多为冶金、电力、采掘、石油石化、水泥等重工业,受宏观经济变动影响较大,宏观经济的不景气可能会影响其采购意愿;公司目前很多新产品尚在产业化初期,未来市场拓展情况仍需进一步观察。

投资评级说明：考虑到公司是电力电子龙头,技术领先,目前储备和正在研发的新产品很多,支持公期高增速,我们给予“增持”的投资评级。下载本文