：股指期货的推出为基金经理和机构投资者提供了对冲市场系统性风险、博取Alpha收益的有效工具。利用股指期货进行主动型Alpha对冲，关键是到底需要做空多大规模的股指期货才能最有效的将现货组合的Alpha值剥离出来

一、什么是阿尔法策略

阿尔法收益就是高于经β调整后的预期收益率的超额收益率，其最初是由William Sharpe在19年其著作《投资组合理论与资本市场》中首次提出，并指出投资者在市场中交易面临系统性风险和非系统性风险，公式表达如下：

E（Rp）=Rf+β*（Rm-Rf）

其中 β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm），E（Rp）表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，E（Rm）表示市场组合期望收益率，β为某一组合的系统风险系数。CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价之和。

资本资产定价模型（CAMP）认为，在有效的市场里，只有承担系统风险才可以得到一定的收益补偿，非系统风险无法获得补偿，所以一种证券的预期收益主要由其β值决定。β值越高的证券，预期收益就越高，β值越低的证券，预期收益就越低。

经验表明，由于新兴市场的有效性较弱，专业投资者容易在这种市场利用专业管理、积极操作、资金规模等优势获得较高的阿尔法收益，从而跑赢大市。

二、常用的阿尔法收益策略

能够产生阿尔法收益大致有两种产品：一种是诸如债券等固定收益产品，依靠自身产品设计就能够获得阿尔法，另一种是通过产品组合获取阿尔法，各类机构往往通过股票、基金、商品期货、金融衍生品等不同的资产类别构成的组合。第一种方法较为简单，一般投资者都可以实现；第二种方法则要求投资者具有较高的研究分析能力，在国外市场普遍应用于对冲基金之中。

20世纪80年代以来，随着布雷顿森林体系的瓦解、金融自由化的扩展、石油危机和债务危机的爆发以及信息技术的飞速发展，国际金融市场上的风险急剧增加。为了规避、转移和分散风险，金融创新层出不穷，期货期权被市场广泛认可，各类衍生金融工具应运而生，场外交易蓬勃发展。对冲基金在信用保证金制度提供的杠杆下，游走于场内和场外市场，借助于商品和金融市场提供的丰富产品和交易手段，实现了传统的股票和债券所不具有的多样化和超额收益。

就获取第二种阿尔法收益的具体策略而言，主要涵盖：

1、多/空策略，就是将基金部分资产买入股票，部分资产卖空股票或者股指期货。对冲基金经理可以通过调整多空资产比例，自由地调整基金面临的市场风险，往往是规避其不能把握的市场风险，尽可能降低风险，获取较稳定的收益。

2、套利策略，就是对两类相关资产同时进行买入、卖出的反向交易以获取价差，在交易中一些风险因素被对冲掉，留下的风险因素则是基金超额收益的来源。由于采用产品不一，因此套利策略又可以分为：股指套利、封闭式基金套利、统计套利等。

3、事件驱动型策略，就是投资于发生特殊情形或是重大重组的公司，例如发生分拆、收购、合并、破产重组、财务重组、资产重组或是股票回购等行为的公司。事件驱动策略主要有不良证券投资和并购套利，其他策略常与这两种策略一并使用。

4、趋势策略，通过判断证券或市场的走势来获利而不再是将市场风险对冲掉后依靠选择证券的能力来获利，而且有时还大量采用杠杆交易以增加盈利。类型上可以分为：全球宏观基金、新兴市场对冲基金、纯粹卖空基金、交易基金及衍生品基金。

三、A股市场如何获取阿尔法收益

从上面总结的各项阿尔法策略中，不难看出，要获取阿尔法收益，往往需要用到做空机制。今年4月16日推出了沪深300股指期货合约，使得在金融工具方面，尤其是市场交易机制方面获得了长足进步。

沪深300股指期货是以沪深300指数作为标的物，由中证指数公司编制的沪深300指数于2005年4月8日正式发布。沪深300指数是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本，覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。

今年国内外的经济环境异常复杂，A股走势大大超乎之前市场预期，既遭受了地产的打压，也经历了中小板结构性牛市，这种市场加大了投资难度。股指期货的诞生不仅能够使得现货持有者对冲价格风险，而且能够设计某些阿尔法产品获得相对稳定收益。

例如，目前正在编制中“十二五”规划，结构调整将成为未来五年经济改革发展的重要内容，在此背景下，战略性新兴产业无疑将获得重大的支持和长足发展。因此投资者如果想长期持有该类股票，并且规避系统性风险，那么买入相关股票、卖出沪深300股指期货将是一种比较稳定投资策略。

从短期看，投资者还可以短期内利用股指期货规避股票价格的日内波动风险，获得阿尔法收益。当投资者认为某只股票在某日能够跑赢大盘，但是他又不确定日内大盘走势，因此他可以在开盘买入个股的同时卖出股指期货，并持有至下日开盘，从而规避了盘中价格的风险，获取了个股的超额收益。

四、阿尔法策略的注意问题

虽然阿尔法收益存在较大的吸引力，但是我们也要提醒投资者注意，这种方法并不能保证投资者按照某种方法就一定可以持续获利。各种实证结果表明，只有不断调整关注资产组合的各种参数，并进行适时适当的调整，投资者才可以获得较为稳定的阿尔法收益。其原因有如下几点：

1．阿尔法收益变动

阿尔法收益反映的是基金经理的选股能力；基金经理的对股票价值的判断、资产配置、时点把握等因素将对整个基金组合构成较大影响。也就是说，较高的阿尔法要求基金经理的股票挖掘能力和基金管理能力必须超越平均水平，而且更重要的是能够稳定地发掘有阿尔法收益的股票。后者往往是最难得，因为很难保证一个基金的管理人员能够持续对行业、个股进行非常准确的把握；而且国内股票中系统性风险非常高，这就使得很难说一次不错的业绩是归因于基金经理还是市场自身，反映到阿尔法收益上，就是阿尔法收益很自然地会经常变动，未必具有持续性。

2．β系数变异

贝塔值也是影响投资者获取阿尔法收益的重要因素。对于基金而言，如果前期用历史数据测试的贝塔值进行实际对冲，但现实中的贝塔值与之前计算的相差很大，那么对冲效果就达不到理想状态。如果历史β系数比实际β系数小，那么股指期货头寸就会过大，上涨行情中现货头寸的盈利将不能抵消期货头寸上的亏损，进而侵蚀阿尔法收益。相反，如果历史β系数比实际β系数大，又会出现股指期货头寸不足的情况，下跌行情中期货头寸的盈利将不能抵消在现货头寸上的亏损，也会侵蚀阿尔法收益。因此，能否准确预测β值在对冲中具有重要意义，是阿尔法收益和系统风险收益得以分离的关键。(银河期货金融市场部 陈杨龙)下载本文