(二) 内幕信息的含义和范围

　　我国《证券法》第69 条规定内幕信息为“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。可见，内幕信息有两个最基本的特征：一是尚未公开，二是对股价可能产生重大影响。

　　1. 内幕信息必须尚未公开。如何确定信息的公开性，国际上有两种做法：一种是在法律、法规中明确规定应该采取何种方式披露信息，或规定何种信息属于公开信息;另一种是通过判例来确定，实行具体案件具体分析。第一种做法以英国为代表，第二种做法以美国为代表。

　　英国《刑事审判法》将“已经公开的信息”分成两类：一类为“应当视为已经公开的信息”，比如在伦敦证券交易所等指定市场上市的公司，只要通过相应的“公示公告办公室”发布信息，就可以被认为已经公开，根据立法规定对相关信息所作的记录，均可被公众查阅，如官方公报上公布的信息，则视为已经公开的信息。信息来源于已经公开的信息也属公开信息。第二类为“可以视为已经公开的信息”，这类信息是否已经公开，最终的确定权属于。这类信息包括： (1) 该信息只能被具有专业知识的人获得; (2) 该信息已经向部分而非全部公众公布; (3) 该信息只要有相当程度的注意就可获得; (4) 该信息只有经过支付费用才能获得等。同时《刑事审判法》还规定，上述两大类“已经公开的信息”并不能包括所有的“已经公开的信息”，即两大类列举的情形是不完全的，还有其他情形的信息，也可能属于“已经公开的信息”。

　　我国刑法对内幕信息何时才算公开无明确规定，但《证券法》第 条对刑法的不足作了补充，规定内幕信息公开的标准是内部信息已“在国家有关部门规定的报刊或者在专项出版的公报上刊登，同时将其备置于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅”。但信息公布后多久才算是公开呢? 日本《< 证券交易法> 施行令》第30 条规定，所谓公布是指“由该公司将重要事实及有价证券报告书等文件置于让公众能够知道的状态的措施。关于重要事实的公布，因涉及公布的时期、报道机构的采访自由等难以处理的问题，其具体细节，在政令中作出了规定，为使重要事实周知，规定了必要的期间，即从两个以上的报道机构公开时起，经过12 小时”。

　　美国的司法判例认为信息公开具体需要的时间应结合公司规模的大小和知名度等因素来确定，知名度高的大公司比小公司需要的时间短一些。笔者认为，在实务中给内幕信息的公开提供一个具体的时间表是不现实的，衡量信息是否公开应综合考虑信息本身的内容与性质、发行公司的规模和知名度、传播及通讯手段的技术水平，还有信息抵达普通投资者的速度、交易场所以及交易方式、证券市场对信息的反映等因素。

　　根据我国《证券法》和《公开发行股票公司信息披露实施细则》(试行) 的规定，证券发行公司负有初始信息公开和持续信息公开义务，应在中国指定的信息披露报刊上按规定的时间披露招股说明书、上市公告书、年度报告、中期报告以及临时报告等。此外，根据《上海证券交易所交易规则》和《深圳证券交易所交易规则》的规定，上市公司在交易日发布公告要停牌半天(以前是一天) ，以便给市场和投资者消化、吸收公告内容的时间。

　　2. 内幕信息必须有对股价发生重大影响的可能性。如何来判断信息对股价是否存在发生影响的可能性，亦即信息是否重要，各国主要有两种方法：

　　(1) 通过判例法对重要信息进行界定，例如美国就是如此(尽管其成文的《证券交易法》非常权威) .美国联邦最高在有关判例中指出：“如果一个理性的股东有相当大的可能认为一项遗漏的事实，对于其作出如何投票的决定是重要的，则该遗漏的事实是重要的。”联邦最高还进一步指出，如果公开遗漏的事实，有相当大的可能会使理性的投资者认为该事实改变了信息的全体性质，则满足了“重要的”要求。此外，联邦最高还认为：“一项重要的事实，不一定要求对投票结果是决定性的，也就是说，并不要求该事实重要到导致理性的投资者改变其投票结果的程度。”从此以后，在美国的司法实践中，这类案件通常考虑四个方面的因素：获悉信息人的态度、证券市场的反映、信息来源、信息的确定性。

　　美国对重大信息的认定还是比较谨慎的，如摩根。斯坦利公司就曾避开记者和股东向部分证券分析员和基金管理员透露公司高层领导变动的信息，最终得到了美国SEC的认可，没有被认定为内幕交易。在该案中，摩根。斯坦利公司一直认为更换一把手不属“重大”信息。

　　(2) 制定列举性的规定。我国《证券法》和《暂行办法》就是这样。《暂行办法》第5 条列出了26 种重大信息，《证券法》第62 条、第69 条列出了17 种有重大影响的内幕信息，同时为了防止遗漏，《暂行办法》和《证券法》都规定有兜底条款。不过，比较《暂行办法》和《证券法》的规定，二者之间对重要信息的列举不尽相同，除在措词、外延等方面有细小的差异外，《暂行办法》第5 条列举的5 种情况，在《证券法》中没有完全对应的规定。这5 种情况是： (1) 发行人章程、注册资本和注册地址的变更; (2) 因发行人无支付能力而发生相当于被退票人流动资金的5%以上的大额银行退票; (3) 发行人更换为其审计的会计师事务所; (4) 股票的二次发行; (5) 证券监管部门作出禁止发行人有控股权的大股东转让其股份的决定。那么，《暂行条例》额外列举的5 种情况是否不再是重要信息了呢? 回答是否定的。《证券法》第62 条第2 款也有一条兜底条款，即“重大事件”还包括“法律、行规规定的其他事项”。考虑到《暂行办法》是颁布的行规，其规定在和《证券法》不发生抵触的情况下，应该具有法律效力。

　　在欧洲，欧盟的《内幕交易指令》对内幕信息重要性的界定和我国有所不同，该指令将内幕信息界定为有关某个或某些发行人的可转让证券或某一或一些可转让证券的非公开信息，这些信息如果公开将对可转让证券的价格产生重要影响。于是，根据欧盟的定义，通常所说的涉及整个发行人或大多数发行人的信息，如调整利率、汇率、证券交易印花税比率等国家法律、的变化，不属于内幕信息;而我国《暂行办法》和《证券法》都是将其作为内幕信息的。

　　通过上面的分析可知，内幕交易是指拥有内幕信息的内幕人员实施的相关证券交易行为。

　　在这里还需补充说明一点，那就是进行内幕交易是否必须利用内幕信息问题。这关系到对这个定义的理解。何谓“利用内幕信息”有“占有说”和“利用说”之分。前者认为，只要知悉内幕信息，又是在信息未公开前买卖或者使人买卖相关证券，就是利用内幕信息交易。后者认为，行为人虽然知悉内幕信息，但只要没有利用知悉该信息的优势从事证券交易，就不能被认定为内幕交易。“占有说”的理由是： (1) 利用内幕信息交易是一种利用掌握的信息资料进行证券投资的心理分析活动，不存在客观的“利用”标准; (2) 占有内幕信息买卖证券，相对于交易对方来说具有信息占有优势地位，这种交易具有明显不公平性，违反了基于信任关系而产生的公开义务，有明显的违法性。(3) 如果一味强调必须是实际利用了内幕信息进行证券交易，则证券法和刑法中禁止内幕交易的规则将难以实施。

　　笔者基本同意上述观点，并且认为这种理解同样是基于内幕人员的信托义务，占有内幕信息就必须坚守此义务。不过，对此，我国证券法和刑法的规定又有不同，如《证券法》第67 条规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动”，而《证券法》第70 条第1 款则规定：“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券”。现行《刑法》第180 条的规定是“证券、期货交易的内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货内幕信息的人员，在涉及证券、期货的发行、交易或者其他对证券、期货的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出证券、期货，或者泄露该信息，情节严重的，处”后者并未规定内幕交易行为要“利用内幕信息”。笔者认为前者(《证券法》第67 条) 的规定当属疏漏。

　　三、责任分析：司法如何介入内幕交易

　　对证券违法犯罪行为追究法律责任，在我国经历了一个从行政处罚到刑事立法再到民事诉讼的过程。据有关资料统计，到2001 年上半年止，经中国(CSRC) 公开处罚的内幕交易案件有8 起，但提起刑事诉讼和民事诉讼的尚无先例。鉴于司法机关介入内幕交易案件只是迟早的事，现就追究内幕交易行为法律责任的几个问题略作探讨。

　　(一) 关于内幕交易犯罪主观方面的要件问题

　　我国现行《刑法》第180 条规定：“证券交易的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价值有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息，情节严重的，”从上述规定不难看出，该条没有就内幕交易罪的主观方面做出明确规定。理论界在关于内幕交易犯罪主观方面的要件问题上存在“故意说”、“故意且有目的说”、“故意但无目的说”、“故意或者过失说”等多种说法。“故意说”认为无论是内幕交易还是泄露内幕信息，主观方面都表现为故意：“故意且有目的说”认为本罪在主观方面表现为故意，并且具有为自己或他人牟取利益或减少损失的目的：“故意但无目的说”认为本罪在主观方面表现为故意，但不要求有牟取利益或减少损失的目的：“故意或过失说”认为本罪主观方面既可以是故意，也可以表现为过失。笔者认为，“故意但无目的说”最能体现内幕交易罪的主观方面特征。根据罪刑法定原则，犯罪的构成特征应当在法律条文中明确规定出来(除非立法技术上的必要省略) ，特别是对犯罪目的这种主观方面的内容不能妄加推测，司法部门对证券市场这种非面对面的交易更难以把握和认定其主观目的如何;否则，只会增加定罪难度，甚至无法认定。同时，“故意或过失说”也不妥当。对无意泄露内幕信息或者不知悉是内幕信息而进行交易的行为一律认定为内幕交易实有苛刻之嫌，也无这种必要，因为从前面“赞成说”的观点来看，“过失”的内幕信息对证券市场运行可能是有益的，而且，证券市场本身就是一个资讯市场，各种信息鱼龙混杂，信息的真假需要投资者主观判断。因疏忽大意而泄露的信息其可信度明显较差，对证券市场的影响也不会太大。再说，刑法本身的立法意图在于惩罚故意泄露证券市场内幕信息或利用内幕信息牟取利益的行为，而不是打击与证券市场信息有关联的所有人员。另外，因疏忽大意而过失泄露信息的情形在司法认定上无疑是个极大的难题，面对这种在理论上争议大、实践中难以实施的情况，法律的最佳选择应是暂时回避，否则，只会造成司法资源的浪费。

　　(二) 关于对内幕交易犯罪的刑事处罚问题

　　各国对内幕交易犯罪的处罚以罚金和监禁刑为主。如英国《刑事审判法》第61 节规定，对被判处犯有内幕交易罪的人，按照简易程序审判的，应当单处或并处法定最高额以下的罚金或不超过6 个月的监禁;经过公诉程序审判的，应当单处或并处罚金或不超过7 年的监禁。从1980 年到1994 年第一季度，英国有33 起针对51 个人提起的内幕交易诉讼，其中有14 起刑事诉讼，9 起被判决有罪。英国刑事诉讼只起诉个人，不包括法人。

　　我国地区对于一般人违反“证券交易法”第157 条第1 项的行为，可以处2 年以下有期徒刑、拘役或单科或并科15万元以下的罚金;但对于证券交易所或证券投资事业的董事、监事、监察人或受雇人，违背其职务从事内幕交易而期约或收受不正当利益的，则处7 年以下有期徒刑、拘役或单科或并科25万元以下罚金。这样，如果某证券交易所董事不仅自己从事内幕交易，而且将内幕信息泄露给他人，使他人利用该信息进行交易而分享其所得，则该董事的行为属于我国地区“刑法”第55 条数罪并罚的情形，依地区“刑法”第51 条第(5) 项、第(7) 项的规定，最高可以被判处10 年以下有期徒刑、拘役或单科或并科40 万元以下的罚金。美国处罚内幕交易犯罪的法律主要有1934 年的《证券交易法》和1988 年的《内幕交易与证券欺诈实施法》( ITSFEA ) ，此外，涉及反内幕交易的《邮电欺诈法》和《涉嫌敲诈和组织法》(RICO) 对邮电内幕交易犯罪和有组织内幕交易行为作出了处罚规定。《证券交易法》规定的罚金为1 万美元，最高刑期是5年。1984 年，美国国会修改该法，将罚金提高到10 万美元。此后，仍嫌处罚力度不够，通过1988 年的ITSFEA 再将个人罚金上限提高到100 万美元，对机构、法人的罚金提高到250 万美元;同时将刑期由最高5 年提高到最高10 年。如果是适用RICO 追究内幕人员的刑事责任，相关处罚更为严厉。

　　尽管各国对内幕交易都规定了处以监禁刑的刑事处罚，但在审判实践中如何确定具体的刑期却是个难题。在这方面，美国的做法值得一提。美国在对内幕交易犯罪量刑时要根据美国量刑委员会1993 年颁布的《美国量刑指南》的规则进行，该指南将内幕交易犯罪的基本级别定为8 级，随着犯罪数额的提高以及行为人对信任地位的滥用，犯罪等级相应提升，量刑随之加重。对于特别严重的内幕交易犯罪，该指南规定如属初犯，其最高监禁刑可达97 个月，对于严重累犯，则可以超过97 个月，但最高不超过法定10 年上限。我国现行《刑法》第180 条规定：“ 情节严重的，处5 年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得1 倍以上5 倍以下罚金;情节特别严重的，处5 年以上10 年以下有期徒刑，并处违法所得1 倍以上5 倍以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处5 年以下有期徒刑或者拘役。”可见，内幕交易犯罪属于情节犯，但如何界定“情节严重”、“情节特别严重”呢? 有学者从证券欺诈行为的量与质的关系出发，提出了数十项数量指标，如违法所得数额、避免损失数额、被害人的损失额、证券数量、造成证券价格波动幅度、被害人的范围、违法行为的次数、涉及的交易量、全部被害人实际损失与可能损失之比等，这种观点当然具有一定的指导意义，但在具体实践中，如何确定以上数额和数量，并做到轻重有别、综合平衡，还需要法官发挥积极的主观能动性，了解证券市场的基本情势，以判断内幕交易的实际危害程度，做到准确地定罪量刑。另外，我国现行《刑法》规定对本罪罚金的依据是“违法所得”，如果内幕交易的目的不是“获取利益”而是“减少损失”，那么内幕交易者通过内幕交易所“避免的损失”是否属于“违法所得”就有疑问。从立法措词来看，似乎不能作此理解。还有，在内幕交易既无违法所得又未减少损失的情况下，罚金刑又何以适用呢? 这也是值得我们研究的。无论是通过修改法律还是通过法律解释来解决这一问题，都有待有关机关作出定论。

　　(三) 关于对内幕交易行为提起民事诉讼的问题

　　日本学者田中英夫、竹内昭夫对私人诉讼提出过独到的见解。他们认为从法实现的手段来看，有主导型模式和私人主导型模式之分，前者突出对不法行为的行政处罚和刑事处罚。在这种模式下，公民被看成是治理的对象而不是法律的主人，即“国民只是治者之统治的客体，不是为追求国民相互间正义、维持秩序而积极参与的主体”。公民的法律意识欠缺，权利意识匮乏，在这种模式下，法的实现效果是值得怀疑的。为改变这些不足，“就应当采用增加金钱利益的方法促进私人诉讼，努力消除实体法和诉讼法中的诉讼障碍，提供更加便捷的律师服务，并促使成为国民积极作用的服务机构。”

　　为此，他们对美国SEC 援助私人诉

　　讼、帮助私人进行证据调查、协助私人获得赔偿的做法表示赞许。按照上述学者的分类，我国证券法的实现显然属于主导型，证券法的规定和证券市场的实践就是明证。我国《证券法》既没有用原则性条款明文规定对于证券欺诈行为应当承担的民事责任，也没有针对不同违法行为分别加以规定。具体规定民事责任的只有第192 条和第207 条，前者规定对证券公司违背客户委托买卖证券、办理交易事项以及其他违背客户真实意思表示办理交易以外的其他事项，给客户造成损失的行为，要依法承担赔偿责任。后者规定，违反本法规定应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任，但“本法”对民事责任的规定在哪里呢(除了第192 条) 可见，《证券法》对民事责任的规定明显不够。以上立法滞后的问题很快就在我国证券市场发展的实践中得到印证，1998 年的红光实业案案发后，虽有股民提起诉讼，但终以行政处罚收场，2001 年闹得沸沸扬扬的银广厦案件也是这如此。笔者认为，从宏观上看，民事诉讼有益于推动证券市场的规范化和法制化，弥补公法诉讼之不足;从微观方面看，民事责任最主要的功能是弥补受害人的损失，而证券投资者最关心的莫过于自己的利益能否得到保护以及受到损害后能否得到赔偿，因此，证券和投资市场不应缺少民事赔偿机制。然而，出于各种主客观方面的原因，加上相关研究跟不上市场发展变化形势，我国最高司法机关对开展证券民事诉讼一直保持着谨慎的态度，但受理虚假陈述案件毕竟开启了证券欺诈的民事诉讼之门。我们完全可以预言，随着我国证券市场走向成熟，随着法学理论和实践部门对内幕交易案件的进一步研讨，诸如内幕交易的诉权、赔偿数额的确定、因果关系问题、举证责任问题，等等，都会逐渐明朗化，内幕交易诉讼将为期不远。

　　(四) 关于对同一内幕交易行为是否可给予异种处罚的问题

　　在法理上，法律责任可分为民事责任、行政责任和刑事责任，这三种法律责任各自又相互联系地组成法律责任体系。而且在轻重顺序上较轻的是民事责任，最重的是刑事责任。而承担法律责任的前提是实施了违法行为，实施了不同性质的违法行为将要承担不同的法律责任。它们既不能互相混同，以一种责任替代另一种责任，也不能因承担一种责任而免除另一种责任。这就可能出现内幕交易人遭受不同性质处罚的问题。

　　美国1984 年的《内幕交易制裁法》( ITSA) 只规定了民事责任，故根据该法一般不存在异种处罚的危险，但在U.S.v.MarcusSchloss&Co. 一案中，根据被告和SEC 达成的协议，被告先前已支付了根据ITSA 规定的罚款，被告据此认为若再受刑事追诉，处以罚金，就受到了双重处罚，但纽约地方驳回了被告的抗辩，理由是： (1) 被告先前同意支付罚款时，就知道SEC 可能提起刑事诉讼; (2) 立法机关制定ITSA 时并未将其他救济措施排除在外。可见，在美国判例实践中也存在对同一内幕交易行为进行双重追究的问题。

　　笔者认为，就我国的情况看，这三种责任有一个特点，那就是行政责任和刑事责任属于公法意义上的责任，其立法宗旨侧重于站在社会整体的公共利益的角度，维护国家和社会秩序，保障公共权力的行使，并保护公众的自由和权利;民事责任则属私法性质，其本质意义侧重私力救济和损害补偿。正因如此，承担行政责任或者刑事责任后，还可能依法承担民事责任，而行政责任与刑事责任之承担也有所不同。行律责任追究的是违反行义务的行政违法行为(尚未构成犯罪) ，而刑事责任只能适用于刑事犯罪，罪与非罪便成为区分二者的适用标准。对此，我国现行《刑法》明确规定“： 故意犯罪应当负刑事责任”，“过失犯罪法律有规定的才负刑事责任”，《行政处罚法》也规定“： 违法行为构成犯罪，应当依法追究刑事责任，不得以行政处罚代替刑事处罚。”我国《证券法》在“法律责任”一章，针对多种证券违法行为，在规定了行政责任后，紧接着又规定“构成犯罪的，依法追究刑事责任”(共有16 处之多) ，对此，我们不能简单理解为追究行为人的行政责任与刑事责任是完全、没有丝毫联系的;亦不可理解为只要追究了其行政责任，就可以不追究其刑事责任了。正确的做法是，在由行政机关和司法机关分别追究其行政责任和刑事责任的情况下，如果行政处罚适用罚款在先，则在刑事处罚适用罚金刑时，应当对前者(即行政罚款) 加以足够的考虑，一般可予以扣减，这也是符合相关法律规定的;否则，对同一起内幕交易行为，根据《证券法》第183 条的规定“并处违法所得1 倍以上5 倍以下或者非法买卖的证券等值以下的罚款”，加上《刑法》规定的“并处或者单处违法所得1 倍以上5 倍以下罚金”，二者相加，财产罚将可能达到违法所得的2 倍以上10 倍以下，如此处罚无疑过于严厉，在实践中也难以执行。下载本文