投资者在衡量某公司股票投资价值时，通常使用两类估值方法：一是运用现金流贴现方式，即对未来公司的每股盈利、经营性现金流等进行估计后，运用适当的贴现率折现后计算出公司的现有价值。这种方式因为需要投资者充分了解公司，具备足够的资料以及拥有较为丰富的财务知识才能进行比较准确的预计，因此多数情况下只适用于专业研究分析人员。二是运用相对估值方式，即使用市盈率、市净率、市销率等指标进行纵向或横向比较，得出估值是否适当的结论。相对而言，这种估值方式应用方式较为简单，因此也被市场上的多数人所采用。

正由于相对估值方式比较简单，因此有时也不容易得出正确的投资结论。这一点在高成长性股票上体现得较为明显。比如，一家年利润复合成长率为20%的公司和一家年利润复合成长率只有5%的公司，就不适合简单运用市盈率法进行比较。因为假定目前除利润复合成长率外，这两家公司的每股收益指标和市价均相同，那么在几年之后，前者的每股收益显然将远高于后者，运用相对估值方式后，其市价也会远高于后者，在这种情况下，可以看出前者目前是被显著低估，因此其现在的价格应当出现上涨，从而导致其市盈率高于后者。

为了弥补市盈率法过于简单的缺陷，有人提出用改进后的PEG方式进行估值。这种估值方式是在市盈率的基础上考量公司的利润成长速度，即用市盈率除以公司的利润复合成长率，所得的结果能够更好地反映出公司之间因为利润成长率的差异所形成的差别，从而帮助投资者作出相对更为准确的估值判断。

PEG方式对于解释为什么高成长的个股往往具有高市盈率的特征有着很大的帮助。例如，不少分析师用此来解释创业板个股为什么应当具有高市盈率。但这一指标有着很大的局限性，运用这一指标最大的问题在于对未来的公司利润成长速度，无法做出相对准确的判断。特别是对于一些处于高速成长的新兴企业，其高利润成长速度很大程度上仅仅是一段时间内所具备的特征，从长时间看将会回归到一般行业的正常水平。而且这种企业在迅速扩张的过程中很容易遭遇到各种各样的经营、财务、管理问题，从而导致其利润增长速度出现大幅下降。因此如果简单运用其此前的高成长率作为PEG中间的参数进行估值，就会存在着相当大的风险，特别是由此计算出的PEG数值和一般个股之间不存在太大差别时，这种风险将会非常之大。

因此，对于投资者而言，PEG最多只能是一种辅助解释不同利润增长率的公司之所以存在市盈率差距的方式，而不能作为直接比较依据，这也是投资者在判断创业板上市公司价值时应当重视的一点。（上海证券报 姜山）

如何看待目前高市盈率发行

A股市场实行新的发行制度以来，发行市盈率高企、超额募集资金增多成为各界关心的话题，甚至有些人对新的发行制度本身提出了质疑。目前较高的发行市盈率包含了机构投资者对经济逐渐恢复的预期，及对高成长性公司给予的较高溢价。一、二级市场差价的缩小有利于二级市场的稳定。市场化发行制度的推行有利于投资者的成熟、证券公司定价能力的提高和证券市场资源的优化配置。我们认为，市场化发行制度的总体方向是正确且必须坚定不移走下去的。

高市盈率

含有对未来的乐观预期

2009年6月以来在主板和中小板IPO的上市公司，平均发行市盈率为39.05倍，28家创业板上市公司的平均发行市盈率是55.7倍，高于2008年26.84倍的平均发行市盈率。我们公司认为，2009年的高市盈率有一定的基本面支撑，表明了机构投资者对来年经济增长的信心。

2008年IPO的发行市盈率大都使用的是2007年的净利润，而A股上市公司2007年的利润普遍较高，根据Wind的统计数据，2007年全部上市公司的净利润达到1.01万亿元，同比增长近50%。与此同时，由于全球金融危机的影响，市场对于上市公司2008年的业绩增长都持较悲观的态度，因此，市场普遍给予当时新发行公司较低的市盈率。2008年，由于经济增速放缓，上市公司的净利润也出现下滑，在上市公司数量增加50多家的情况下，上市公司仅实现净利润8208.22亿元,下降17%。而2009年我国经济逐渐回暖的信号明确。根据09年前8个月的经济运行数据，宏观经济回暖的态势持续，预计三季度的GDP同比增速在8.5%以上，前三季度GDP同比增速预计在7.5%以上。逐渐回暖的经济，使得市场对于上市公司未来的业绩普遍持比较乐观的态度，因此，机构投资者对2009年发行的公司普遍给予了较高的发行市盈率。就创业板情况看，首批28家创业板公司均有较高的成长性，根据对各家公司业绩预测，未来2年平均增长率在40%以上的超过三分之一，2009年动态市盈率为37.78倍。我们认为这些新股发行公司的估值水平包含了合理的增长预期。

现行发行方式

有利于二级市场稳定

我国A股市场一个长期存在的问题，就是一、二级市场之间有着很大的价格落差，投资一级市场往往具有很高的无风险收益，据统计，2000年到2008年间，新股首日涨幅平均接近120%。新股的赚钱效应使得每每有新股发行，就有巨额资金集聚在一级市场，以期抢夺这部分收益。客观上这成为股市资金外流的一个重要原因，并且在一定程度上扭曲了资本市场的结构，导致二级市场资金的大量流出，从而直接影响了二级市场的稳定。

市场化的发行方式是国际成熟市场通用的发行方式。由于采用了市场化的发行方法，成熟市场一、二级市场之间价格差距很小，在美国和等成熟的资本市场，新股上市首日微涨甚至破发的情况比比皆是。我国A股市场2009年实行新的发行制度以来，新股上市首日平均涨幅63.34%(截至10月23日)，相比之前涨幅明显减少。随着A股市场化发行的进一步推进，新股也会出现破发的可能。一级市场收益下降，会使市场上的各类投资者不得不全面审视投资对象，从而避免包括二级市场资金在内的各类资金盲目向一级市场流动，维护了整个市场资金格局的相对合理；其次，价差缩小也让爆炒新股失去了基础，抑制了这一以往经常会出现的过度投机现象，为二级市场的稳定运行提供了条件。

市场化发行

是提升公司质量的必要条件

证券市场有价值发现、优化资产配置、国家经济晴雨表三个基本功能。而其中最重要的就是优化资产配置功能。只有证券市场具备了优化资产配置功能，国家的资源才能得到证券市场的合理配置。让发展前景良好、投资价值高的企业上市，让没有前景或者业绩不好的企业上不了市，这样的资本市场才能最有效率，投资才能得到回报。而要在证券市场上实现优化资产配置，使资本优先流向优质上市公司，就必须实行市场化的发行机制，淡化对新股定价的窗口指导，充分反映供需双方的真实意愿。

实行市场化的发行机制改变了原有下对新股定价的窗口指导，新股发行价格主要由市场的供需双方决定。这将使市场的参与各方理性看待新股发行，充分了解发行企业的生产经营状况，使得优质上市公司享受高发行市盈率，劣质上市公司只能以低市盈率发行甚至发行不成功，最终实现资本优先流入优质上市公司，优化整个市场的资产配置，提升上市公司的整体质量。

在目前的市场环境下，优质上市公司的发行受到市场追捧，导致了募集资金总额超过了募集资金投资项目。部分投资者担心上市公司拿到超募资金却没有制定相应的投资计划，而去“乱投资”，对企业本身造成伤害。这种担心确有一定道理，但以目前的制度安排看，不仅交易所对上市公司的募集资金均有明确的管理规定，规范了上市公司募集资金的使用与管理；同时，在保荐机构、地方证券监管部门切实尽责的监管下，超额募集资金的合理使用还可以推动质地优良上市公司的发展，这一部分资金留在上市公司总比让一级市场投资者打新赚钱拿走要更加积极有意义得多！

新股发行改革从5月份公布方案到现在已快半年时间，新制度在大盘股、中小盘股、创业板公司的发行过程都得到充分实践，市场化定价等改革措施受到业内高度评价，引起市场极大关注，不同市场主体对于新的发行有不同的看法。本报今起推出“新股发行改革笔谈”专栏，关注改革的成效，提出进一步改革的措施，以促进新股发行制度更好地发挥作用。（华泰证券 徐念榕 刘敏达 梁凯）

创业板别被PEG给忽悠了

创业板首批10家公司平均发行市盈率高达55倍，第二批为57.19倍，远远高于中小板。估计这些公司的开盘市盈率可能会冲到100倍左右。那么，这样的价格是否合理呢？

中国创业板定价和估值没有先例可循，只能参照中小板的方法。所以也不知道这些公司的发行价是怎么估出来的？希望相关机构能够简单明了地公布其估值方法，以证明自己不是在炒作和操纵股价。

对于创业板估值，有人说创业企业普遍具有非线性成长规律和业绩波动性大的特征，不能再延续以往的市盈率(P/E)和市净率(P/B)等常用的相对估值指标，应该加进增长率因素，以弥补市盈率对企业动态成长性估计不足的缺陷。于是，很多人照搬照抄地建议采用PEG估值法，即“PEG=(每股市价/每股盈利)/(每股年度增长预测值)”，是市盈率和收益增长率之比。但是PEG估值法就一定能够弥补缺陷？适合中国的创业板吗？

答案是否定的。因为PEG的根本用意不是用来预测未来。PEG法是彼得·林奇的发明，他是据此来选股，当某只股票PEG小于1时有可能被低估，当PEG大于1时说明该股被高估，而此法也仅仅只是一个试错的依据。而且PEG法只适用于原利润基础稳定的公司，而周期性行业和项目类公司等不适合PEG估值法。实际上PEG法也是一种过往业绩和趋势分析法。但是，我们知道创新型企业的卖点都是全新的盈利模式和新的生存法则，而且成立年限较短，既往收益记录的参照性不强。以此来衡量股票价格和价值则误差可能较大。因为历史数据虽然确定性高，但前瞻性较弱，而预测数据虽然前瞻性强，但不确定性较高。况且，既往收益记录的意义仅仅在于它预示着未来收益状况可能出现的变化，未必能成为未来收益率的判断根据。其中商业周期、宏观经济背景、运营模式和企业家团队的变动等都是重要的影响因素。还有经济学中的边际收益递减和竞争加剧等法则表明，任何陡峭的增长曲线都会逐渐趋平，就看转折点在什么时候。近期，笔者与一些中小企业主沟通时发现，很多人认为中国的大部分企业转折点就在上市后，尤其是一些有原罪、非正常化快速成长和“包装上市”的企业，都想通过上市来“金蝉脱壳”。当然，也不乏有一些有“野心”的企业家想通过资本市场来成长为伟大的企业，但企业家的良心很难用PEG算出来。目前国内资本市场的现实是，很多公司为了实现上市，经常在过往的业绩中“掺水”，直到瞒不住的时候再进行一次性追溯调整，所以用PEG来估值有很大的风险。

其实，全球各个创业板市场都有估值困惑，只是成熟市场在IPO定价时适当贴现了未来的不确定性。那么，中国的创业板在估值时究竟应该贴现哪些因素？

首先得加进风险溢价，只有这样才能避免“短炒毁市”。实际上此次创业板定价已经结合了成长性，所以在估值时就不能再期望更高。毕竟创业板盘子小、流动性弱。如果定价相对合理，不是特别离谱，一、二级市场价差很小，则可以鼓励一些投资者长期持有，而忽略暂时的流通性。可是，创业型企业的未来充满着很大的不确定性，因此要鼓励长期持有，就相当于长期冒险，因此企业的成长与投资者的投资回报要呈一致性。定价时应该加入时间因素，首次定价应该贴现一部分未来的不确定性，应该考虑“负成长”的风险，而不是一味叫卖“正成长性”。 

其次，创业板企业大多处于成长期，规模小、经营稳定性差，宏观经济状况良好时可以爆发式增长，一旦宏观经济出现减速或衰退，最先面临经营风险或破产的就是中小企业，因为他们缺乏足够的抗风险能力。全球金融海啸后，中国倒掉了大量的中小企业，现存的中小企业仍然面临着产能过剩环境的挑战。况且很多中小民营企业的信息不对称现象比较严重，如果一些创业板企业信息披露不充分，一旦被监管层发现，则有直接退市的可能，最终受害的还是投资者。因此，投资者在购买创业板股票时和投资银行保荐人在定价时，一定要考虑这些不确定性导致的风险。

建议投资者最好使用自己最熟悉的估值方法，选择能看懂的公司，还可以根据不同的情形随时加入一些体现不确定因素的变量，灵活运用。比如，神舟泰岳曾是在中小板排队等候IPO的企业，被刷下来之后其数据和材料经过一番整改，现在却成了创业板中的“大王”，卖价和融资额远远超过了当初的中小板IPO计划。这样的企业用中小板的估值方法也未尝不可。下载本文