作者：孟永波 郭秀国
来源：《中国集体经济·上》2011年第01期
摘要：现金分红作为公司股利最重要的一种方式，对中国证券市场有着重要的影响。合理的派现不仅可以树立起公司的良好形象，而且能建立起投资者对公司前景的信心，从而为公司创造一个优良的融资环境，使公司获得长期稳定的发展。但是中国证券市场的现金分红却存在着很多不合理的现象，文章从出台的关于上市公司现金分红的演变分析，解释出台这些的原因，评价这些的效力并提出若干改进建议。
关键词：上市公司；现金分红；
股利是公司将其实现的利润向股东进行分配的，它包括是否支付股利、以何种方式支付、支付多少等具体问题。公司一定时期实现的利润主要有两个用途：要么作为股利支付给股东，满足股东的股利要求权；要么留存公司作为内部融资，进行再投资，满足公司未来发展的需要。现金股利就是以现金形式发放的股利，国外大多数上市公司选择现金股利作为利润分配方式，并且稳定、连续地实施这种方式，以便维护控制权和保持每股收益的稳定增长。股利是公司在对多方利益权衡之后的结果，其应属于上市公司经营管理过程中一项常规决策行为。但回顾中国证券市场近20年的发展历程，我们却发现中国上市公司股利发生了一些有悖常理的现象，本文试对其进行初步分析和探究。
一、中国上市公司分红制度的演变
中国证券市场起步较晚，1990年上市的公司只有10家，截至2008年底在沪深两证券交易所上市的公司共有1624家。虽然中国证券市场只有十多年的历史，但是在这期间，中国上市公司分红却发生了多项变化，概括起来，中国上市公司现金分红可以划分为以下三个阶段：
（一）第一阶段（1990-1999年）：放任自流
中国证券市场建立的初期，中国对上市公司现金分红没有硬性规定，中国上市公司现金分红属于放任自流状态。从1992-1999年发放现金股利的公司数量不断减少，不发放现金股利也不送红股、不转增股本的公司数量不断上升。上市公司逐渐发现证券市场是个“圈钱”的好地方，并且证券市场各种法规不完善，制度不健全，因而上市公司股利分配比较随意，往往以一句“暂不分配”了事。
（二）第二阶段（2000-2004年）：开始关注，但没有量化要求
为了改变上述现金分红现状，2000年底，中国发布了《关于上市公司2000年年度报告披露工作有关问题的通知》，规定上市公司要在当年年报中预计下一年度的利润分配，接着在2001年2月25日，中国颁布的《上市公司新股发行管理办法》明确指出：在分红派现方面，担任主承销商的证券公司必须对最近三年未有分红派息、董事会对于不分配的理由未做出合理解释的公司进行重点关注，并在尽职调查报告中予以说明。2001年5月中国发布的《中国发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》中又规定：发行审核委员会审核上市公司新股发行申请，应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况特别是现金分红占可分配利润的比例，以及董事会关于不分配所陈述的理由。现金分红从无到有，在当时引起了不小的轰动，2000年以后进行现金分红的公司数量增加。
（三）第三阶段（2005年至今）：进一步关注，且有具体量化要求
2000年以来的这些使得派发现金股利的上市公司数量有了大幅增加，派现意愿有所提高。但都只是鼓励现金分红，没有对现金分红提出量化要求，仍没有根本改观现金分红现状，不分配带有普遍性。投资者购买公司的股票，很大程度上难以从公司取得投资红利回报，这种情况非常不利于投资者树立信心。为了改变中国上市公司现金分红的现状，于2006年发布《上市公司证券发行管理办法》，规定上市公司发行新股须符合“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%”。这是对现金分红的第一次量化规定，但是效果并不明显。2008年10月9日出台了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，规定上市公司应当在章程中明确现金分红，利润分配应保持连续性和稳定性。上市公司可以进行中期现金分红，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%，同时，为提高公司现金分红的透明度，要求上市公司在年度报告中详细披露公司的现金分红。对上市公司的现金分红提出了更加严格的要求。
二、中国陆续出台现金分红的原因分析
从理论上说，公司应该根据自身的财务结构、盈利能力和未来的投资机会、融资发展规划制定符合本公司实际情况的股利分配策略。但中国证券市场的股利却带有很多色彩，除了由于中国证券市场起步比较晚，大多数上市公司脱胎于国有企业等原因，使得中国证券市场受到的干预外，更主要的原因就是中国上市公司现金分红有着很多非理性现象，因此中国上市公司的现金股利一直成为中国监管的重点和关注的焦点。
（一）中国上市公司现金分红的非理性现象
1、现金股利分配不稳定，缺少连续性
在西方成熟市场上，上市公司一般都会尽量保持现金股利的稳定性，以使公司有一个良好的市场形象。但是中国大多数上市公司没有明晰的股利，在股利支付上具有较大的随意性。有时一年分配一次股利，有时两三年甚至间隔数年才分配股利。
2、分红不足现象严重，现金股利支付明显偏低
股利是公司对股东出资的一种回报，是股东的一项基本权利。在西方成熟证券市场上，现金股利是上市公司最主要的股利分配形式。但在中国证券市场，股民承担了风险却得不到相应的报酬，十多年来现金分红额极低。从现金分红占上市公司净利润的比例看，中国上市公司与国外相比发放现金股利占净利润的比例很低。
（二）中国上市公司现金分红非理性带来的问题
与国外上市公司相比，中国上市公司现金分红表现出许多非理性特点。缺乏稳定性和连续性的股利使投资者无法正确判断公司未来的经营业绩，难以做出正确的投资决策，投资者纷纷转向二级市场赚取股票价差，导致股市投机氛围较浓，缺乏长线投资的理念。虽然这些非理性特点的存在有其客观必然性，但是若不能加以正确引导和规范，必将对中国证券市场的健康发展乃至国家宏观经济的有序运行产生严重影响。
三、出台的现金分红新规效果评析
（一）现金分红新规效力分析
1、上市公司分红意愿有所增强
截至2009年4月29日，沪深两市已经发布年报的1545家上市公司中有866家拟进行分配。其中828家拟进行现金分红，73家拟进行送股，181家拟进行转增。这1545家已进行年报披露的上市工作中，2007年有分配方案的是879家。虽然金融危机爆发，中国上市公司的整体业绩比2008年同期有所下降，但是上市公司2008年的整体分配情况依然可观，分红意愿有所增强，分红和送股金额较上年增长4.84%。2008年这1545家公司分红和送股金额约2887亿，占净利润总额的比重为35.4%。而2007年上述公司分红和送股金额约2921亿，占净利润的比重为30.56%。
2、不少公司仍就不派现
可比公司中，66家公司2008年预计派现，2007年没有分红；50家公司2007年派现，2008年没有分红计划；170家公司2007年、2008年都没有现金分红；132家公司2008年预计派现金额较2007年提高；137家公司2008年预计派现金额同比下降。从2007-2008上市公司派现比较来看，不派现的公司仍然存在且不在少数。
3、少数公司为实现融资目的而派现
现金分配说明公司资金充裕，再融资则是因为资金不足，派现同时又融资，实属矛盾，结果无非是上市公司所派的大部分现金进入大股东腰包，然后上市公司又向小股东伸手。由于现金分红新规提高了再融资的门槛，2008年也出现了一些为了顺利实现融资而大量派现的公司，分红新政虽然在一定程度上促进了上市公司的现金分红，但没有根本改善中国上市公司现金分红的现状。
（二）现金分红新规的不足
强制现金分红制度虽然能对上市公司一贯较吝啬的股利分红有一定的制约作用，但并没有解决根本问题，从上述不同阶段出台有关股利的作用效果就可见一斑。概括地说，中国现金分红制度存在以下几方面不足：
1、缺乏普遍约束力
现金分红新规虽然将利润分配比例从20%提高到了30%，也将送股形式的分配方式剔除，但规定仅限于需要再融资的上市公司，而对那些没有再融资计划的上市公司而言，分不分红、分多少、什么时候分，该新规却没有涉及，因此，现金分红新规还是无法从根本上解决中国上市公司不愿分红的现状。要让现金分红新规能给所有的投资者都带来必要的投资回报，就必须使分红制度更具强制性，使分红新规的效力遍及所有的上市公司。
2、缺乏完善性
现金分红新规是以“最近三年以现金分配累计分配利润不少于最近三年的年均可分配利润的30%”来作为再融资的门槛，由此，上市公司完全可以采取突击分红的方式来实现再融资。例如，上市公司在某年计划进行再融资，那么该公司就可以在计划再融资的那年突击分红，而在此前的两年，上市公司就可以少分红甚至不分红，这样同样不会违背30%的现金分红的规定。但对于上市公司少分红或不分红的那两年，该上市公司的投资者就很难获得相应的投资回报。如此不均衡的股利，对不同时期的投资者缺乏“公平性”，而且还容易导致内幕交易。
3、缺少配套的惩罚措施
现金分红新规对上市公司违反该规定的处罚问题并没有明确。没有规定一旦上市公司违反了这些规定，应如何处罚等关键问题。若是不符合规定，上市公司最多不能实现其再融资计划，而不会有其他影响。所以，现金分红新规还应进一步明确并加大对违反规定的上市公司的处罚方式和力度。
四、完善中国上市公司分红制度的对策
从以上分析可以看出，中国上市公司派现分红不再仅仅是上市公司经营管理过程中一项常规的决策行为，而是体现出很多的不理性，与再融资关系不正常，这种“不正常”的股利分配所透露的信息将严重影响中国上市公司和证券市场的健康发展。为此，建议采取以下措施规范上市公司的现金分红。
（一）进一步完善股利的法律制度
国外一些国家为了激励投资者积极参与到证券市场来，从立法上对公司的股利做出了严格规定。这些带有强制性的法律措施，既保护了广大投资者的利益，又规范了上市公司分红。中国保护中小投资者权益的相关法律制度比较薄弱，这不利于广大中小投资者行使自己作为投资者的权利。为此，本文建议可从以下方面进一步加强对广大中小投资者利益的保护。
1、强制要求上市公司派现并制定最低现金分红率
中国应通过立法形式强制地明确地要求上市公司派现，通过带有强制约束力的法律制度规定，迫使公司派现，消除留存盈利过多的现象，可以引导公司逐步实现股利的理性化。
2、增强上市公司股利的透明度
对上市公司的关注不仅仅限于年报、半年报，而应该全方位的进行信息披露。应该严格按照新规的规定：上市公司要是不分配，在年报中应详细披露不分配的原因，并要求上市公司公开长期股利分配。同时，对于不发放现金股利的公司还要披露其留用资金及配股资金的用途；拟分配的公司，应披露其分配的理由。这样上市公司就不太容易出现损害国家利益、损害广大中小股东利益的情况，从而保护广大中小投资者的利益。
3、建议取消红利税
上市公司派发的现金股利是从其可分配的税后利润中分配出来的，而个人投资者还要因为分配得到的红利而缴纳红利税，这样红利税的缴纳就使得个人投资者面临重复缴税的问题，这是有悖于税法公平原则的。
（二）加强对证券市场主体的引导和教育
证券市场的主体主要是上市公司和投资者。合理的派现对上市公司而言，可以传递经营状况良好和现金充裕的信号，使融资计划得以顺利进行；对投资者而言，可以实现其投资的目的，得到投资回报，建立长期投资的理念。
1、引导上市公司制定合理股利
上市公司应结合自身实际情况，权衡利弊得失，制定适合本公司特点的股利。监管机构应定期对上市公司决策层进行财务管理方面的培训，使公司的决策者树立正确的股利分配理念，使其认识到作为上市公司应从企业的战略出发，本着可持续发展的原则，以全体股东利益最大化为目标，树立起自觉维护中小投资者利益的观念。
2、引导中小投资者树立正确的投资理念
由于中国证券市场起步不久，广大中小投资者具有强烈的投机观念，很少有长期投资理念。监管机构应定期举办各种讲座、开展活动来宣讲投资知识，使广大中小投资者树立正确投资观念，提高整体投资意识。
（三）充分发挥中介机构、媒体等监督作用
投资者主要是通过上市公司披露的财务报告等信息，了解上市公司财务状况、盈利能力和管理层的经营业绩，以此做出投资决策。而目前中国上市公司的财务报告主要经会计师事务所审计，而且其主要是对会计信息的真实性进行审计，但在发达国家已有不少机构投资者、财务分析师以及投资银行等对上市公司的信息进行全方位的关注，这其中包括股利。中国也应充分发挥这种中介机构对上市公司的监督作用。同时财经媒体也对上市公司信息披露扮演着越来越重要的监督作用，近几年媒体尤其关注上市公司派现问题，这些都将促进上市公司采取更为理性的股利分配。
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（作者单位：孟永波，中国建设银行股份有限公司江苏扬州分行；郭秀国，扬州工业职业技术学院财务处）下载本文
